El costo de los listados directos puede ser una valoración más baja

El comercio en Asana y Palantir desde su debut público, comparado con el de las empresas de software que salieron a bolsa el mes pasado a través de las OPI, sugiere que las empresas que utilizan la ruta de cotización directa comercian a una valoración más baja que sus pares, al menos inicialmente.

¿Cómo se define un listado directo exitoso?

Esa es una pregunta que más gente podría estarse preguntando, tres semanas después de que Palantir y Asana salieran a la luz pública, cotizando directamente sus acciones existentes en lugar de vender nuevas acciones en una oferta pública inicial. Sus listados elevaron a cinco el número de compañías que se hicieron públicas usando esta ruta, incluyendo Spotify y Slack. Y los resultados sugieren que las cotizaciones directas no producen un aumento de la valoración como las ofertas públicas iniciales, dicen tres personas que trabajan con ambos tipos de cotizaciones.

El Takeaway

El comercio en Asana y Palantir desde su debut público, comparado con el de las empresas de software que salieron a bolsa el mes pasado a través de las OPI, sugiere que las empresas que utilizan la ruta de cotización directa comercian a una valoración más baja que sus pares, al menos inicialmente. Eso es en parte porque los listados directos no ofrecen el aumento de valor que es común en las ofertas públicas iniciales.

Consideremos: En las tres semanas desde que Palantir salió a la luz pública en una cotización directa, sus acciones se han negociado consistentemente entre 9,50 y 10 dólares, aproximadamente el doble de lo que la empresa de análisis de datos recaudó en junio. Algunos inversores probablemente ven eso como un fuerte rendimiento. Pero Palantir podría haber obtenido un mayor aumento de la valoración de una oferta pública inicial. Por ejemplo, las cuatro empresas de software que salieron a bolsa el mes pasado -Snowflake, JFrog, Sumo Logic y Unity- están ahora cotizando con valoraciones 6,6 veces más altas que la última vez que obtuvieron dinero como empresas privadas.

Para estar seguros, esas cuatro compañías no son directamente comparables con Palantir. Pero comparadas con sus contrapartes, se negocian a una valoración más baja. Palantir está cotizando a 18 veces los ingresos del año pasado. Eso se compara con un promedio de 33 para seis de las compañías pares de Palantir: Palo Alto Networks, Splunk, Zscaler, CrowdStrike, Okta y CyberArk. Lo mismo es cierto para Asana, que está cotizando a 22 veces los ingresos del año pasado. El múltiplo medio de los competidores de software de gestión de proyectos Atlassian y Smartsheet es 27 veces los ingresos del año pasado.

“Se podría argumentar [que los listados directos] empiezan en el mismo lugar y luego las ofertas públicas iniciales se negocian a partir de ahí, por lo que se mantiene una valoración más baja en un listado directo”, dijo un banquero familiarizado con los listados directos de Asana y Palantir.

La forma en que una empresa se comporta en el mercado bursátil después de una cotización directa es significativa, lo que probablemente influye en la cantidad de empresas que siguen este camino para salir a bolsa. Ya hay indicios de que algunas empresas se han alejado de la vía de la cotización directa; por ejemplo, se esperaba que Airbnb siguiera esa vía, pero ahora está buscando una salida a bolsa. La cotización directa también ha sido eclipsada como la principal alternativa de salida a bolsa este año por el aumento de las empresas de adquisición con fines especiales, o SPAC. Las empresas privadas de tecnología pueden fusionarse con un SPAC para salir a bolsa.

La razón por la que las OPIs generan una mayor valoración es que los bancos de inversión ponen mucho más trabajo en la oferta pública que en los listados directos, dijeron las tres personas que han trabajado en ambos. En una OPI, los bancos de inversión establecen relaciones con los inversores institucionales y asignan a los analistas de investigación de valores para que modelen las previsiones del precio de las acciones. Si los suscriptores generan una demanda sustancial, los bancos pueden emitir más acciones de las que se habían previsto originalmente. Eso también se traduce en mucho más marketing, en particular a través de presentaciones a los inversores que tienen lugar durante un par de semanas.

Las empresas que persiguen una cotización directa suelen celebrar un día de inversores en el que presentan su plan de negocios, pero la comercialización no está tan extendida. Y estos eventos tienden a promover la información sobre la empresa desde la única perspectiva del equipo directivo, dijo Lise Buyer, fundadora de la empresa asesora de la OPI Class V Group.

“Aparte de las perspectivas de primera mano y de las transacciones del mercado privado -que hasta ahora han sido, en las cinco cotizaciones directas, indicadores útiles de dónde se negocian realmente las acciones- hay una escasez de comentarios de valoración analítica en el mercado para una cotización directa”, dijo Buyer. Eso se debe a que los analistas de investigación de valores de los grandes bancos de inversión que elaboran modelos de previsión de beneficios en las ofertas públicas iniciales tradicionales no participan tan activamente en la conversación con los posibles inversores antes de una cotización directa.

Medición del éxito

Los partidarios de la cotización directa dicen que el éxito puede medirse por la menor volatilidad de las acciones de una empresa, que también se negocian en un volumen mayor. En una OPI, la mayoría de los primeros accionistas tienen que esperar seis meses antes de vender cualquiera de sus acciones, lo que limita la cantidad disponible para el comercio, mientras que normalmente no hay tales restricciones en una cotización directa. Un ejecutivo de Wall Street dijo que en la gran oferta pública inicial promedio, el 12% de las acciones en circulación de la compañía se negocian el primer día. En comparación, Palantir negoció el 16% de sus acciones el primer día y Asana el 20%.

Eso significa que más accionistas pudieron vender sus acciones de Palantir y Asana que en una oferta pública inicial tradicional. Al mismo tiempo, los precios de las acciones fueron menos volátiles. En la gran oferta pública inicial, el rango de precios más bajo y más alto del primer día es del 29%, según estimó el ejecutivo. Esa cifra era sólo el 25% para Palantir y el 11% para Asana.

“Creo que antes de que las empresas decidan buscar una cotización directa, siguiendo adelante, considerarán si el concepto de un pop podría o no llevar a una estabilidad a largo plazo de sus acciones frente al potencial de un rendimiento mediocre como empresa de cotización directa,”

Aún así, las valoraciones importan. Incluso los defensores de la cotización directa, como el CEO de Thryv Joe Walsh -cuya empresa salió a bolsa mediante una cotización directa el mes pasado- dicen que los inversores tardan más tiempo en conocer la historia de la empresa, y por lo tanto en generar demanda de compra, que en una oferta pública inicial.

Walsh, que ha participado en las ofertas públicas iniciales de otras empresas, dice que espera que Thryv tarde un año entero en despertar el interés de los inversores en comprar sus acciones. “No es como una OPV en la que el descubrimiento del precio se produce en las seis semanas previas al día de apertura…, porque se hace mucho trabajo para difundir la información y crear una demanda acumulada”, dijo Walsh en una entrevista con The Information.

“En el caso de un listado directo, si se siguen las reglas tal y como existen actualmente, aparte del hecho de que hay que hacer una presentación pública, no se puede hacer nada para llamar la atención sobre ello”, añadió.

No hay descuento

La ventaja de la cotización directa, dice Walsh, es que las empresas no tienen que vender acciones con un gran descuento sobre su valor de mercado. Esa es una queja común de los capitalistas de riesgo como Bill Gurley acerca de las OPIs, una que ha ayudado a encender el empuje de la cotización directa.

Barry McCarthy, ex director financiero de Spotify, que dirigió la cotización directa de esa empresa, es escéptico con respecto a la idea de que las acciones cotizadas directamente no se negocien tan bien como las acciones que se hacen públicas a través de una OPI tradicional. “Ahora se podría decir que las acciones que cotizan directamente no se negocian tan bien y no tienen una propiedad institucional tan amplia como las acciones que se hacen públicas en una oferta tradicional”, dijo. “Creo que en realidad los grandes inversores institucionales prefieren las cotizaciones directas porque pueden competir por las acciones en el mercado sin restricciones. Y si tienen convicción, simplemente entran y la compran – no se les asigna una parte del trato por el asegurador”.

La experiencia de McCarthy con Spotify fue una especie de aberración. Las acciones de Spotify subieron después de salir a bolsa, posiblemente beneficiándose del hecho de que la compañía es muy conocida por su servicio de transmisión de música. En el momento en que Spotify salió a la luz pública, muchos en Wall Street creían que los listados directos sólo eran adecuados para nombres familiares similares, en lugar de empresas menos conocidas como Slack, Asana, Palantir y Thryv, las cuatro empresas que siguieron. Todas ellas vieron una demanda mucho menor de sus acciones.

En cualquier caso, las cinco entradas directas que se han producido ahora ofrecen a las empresas datos que deben considerar antes de decidir qué ruta tomar. “Creo que antes de que las empresas decidan buscar una cotización directa, en el futuro, considerarán si el concepto de pop podría o no llevar a una estabilidad a largo plazo de sus acciones frente al potencial de un rendimiento mediocre como empresa de cotización directa”, dijo Andrea Walne, socia de Manhattan Venture Partners.

Ross Matican


HyperNoir.

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