Capítulo 8: Financiación y valoración

Dinero, dinero, dinero…

Durante los primeros 40 años de la industria tecnológica, las empresas de alto crecimiento que se desprendieran de la bolsa se harían públicas ( OPI ) mucho antes de su ciclo de vida. Intel salió a bolsa dos años después de su incorporación, Amazon cuando tenía tres años, Apple a los cuatro, y Cisco a la madura edad de cinco años. Microsoft era una empresa atípica y con muchos problemas cuando salió a bolsa después de unos 10 años en 1986 (en gran parte debido a su acuerdo de 1980 con IBM para MS-DOS).

En la década de 2000, el plazo para la salida a bolsa se alargó significativamente con algunas empresas que tardaron hasta una década o más en salir a bolsa. Con este cambio en los horizontes temporales ha llegado un cambio en las estrategias de financiación y las fuentes de capital para financiarlas. Los inversores que solían invertir en jóvenes empresas públicas de tecnología se han visto obligados a invertir en empresas privadas. Los largos horizontes temporales de liquidez han creado grandes mercados secundarios para las acciones ordinarias. Y, por último, la disminución del número de empresas públicas emergentes (y de los modelos a seguir por los fundadores de empresas públicas) ha creado una generación de fundadores escépticos con respecto a la salida a bolsa.

En esta sección cubrimos nuevas fuentes de capital para financiaciones en etapas avanzadas, ventas y licitaciones de acciones secundarias y ofertas públicas iniciales. No soy abogado y esto no pretende ser un consejo legal, así que hable con su abogado sobre estos temas.

Financiación De La Fase Avanzada: ¿Con Quién Debería Hablar?

A medida que tu compañía crece, el rango de inversores que pueden financiar tu próxima ronda cambia. Mientras que algunas empresas de riesgo (como Benchmark, True Ventures y Upfront) se centran en gran medida en la financiación de la serie A, muchas empresas de riesgo tradicionales han ampliado su alcance para incluir etapas posteriores o han recaudado fondos de crecimiento independientes para impulsar empresas de alto crecimiento en etapas posteriores. Esto incluye fondos como 8vc, Accel, Andreessen Horowitz, Bessemer, CRV, DFJ, Felicis, Foresite, Founders Fund, General Catalyst, Greylock, Google Ventures, Index Ventures, Khosla Ventures, KPCB, Lightspeed, Matrix, Maverick, Menlo, Mayfield, NEA, Norwest, Redpoint, Scale, Sequoia, Shasta, SignalFire, Social+Capital, Spark, Sutter Hill Ventures, Thrive Capital, Trinity, USV, Venrock, y otros. En general, cuanto más grande es el fondo, más probable es que hagan inversiones de última hora.

Paralelamente, hay toda una clase de fondos de etapa posterior que tradicionalmente se han centrado en la etapa de crecimiento como Capital G (Google Capital), GGV, GCVC, IVP, Insight, Meritech, Summit, y similares. Los fondos más nuevos, como DST, Tiger, VY también han surgido para tomar un enfoque empresarial de la inversión en las últimas etapas.

Un desarrollo más reciente de los últimos años es la aparición de inversores del mercado público, o de oficinas familiares, como inversores directos en empresas de etapa posterior. Esto incluye firmas como BlackRock, T. Rowe Price, Fidelity y Wellington, así como fondos de cobertura como Point72 y TriplePoint Capital. Algunos fondos de cobertura, como Viking y Matrix, se han centrado en inversiones en ciencias de la vida y salud digital en las últimas etapas. Los fondos soberanos como ADIA, EDBI, GIC, Mubadala, Temasek y otros también han hecho inversiones directas en empresas, mientras que Softbank ha surgido como un gigante inversor alimentado con capital de Arabia Saudita y otras fuentes. Fondos de capital privado o fondos cruzados como KKR, TPG, Warburg Pincus, Blackstone, Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley y otros han creado fondos o esfuerzos privados de tecnología específica. Un número de multimillonarios también han empezado a escribir grandes cheques desde sus oficinas familiares para invertir directamente en compañías tecnológicas interesantes.

Finalmente, tienen opciones adicionales más adelante en la vida de la empresa, como inversores estratégicos y vehículos de propósito especial dirigidos por ángeles, que son fondos únicos recaudados específicamente para invertir en su empresa. La proliferación de fuentes de capital de última etapa sugiere que ahora es uno de los mejores momentos para que un empresario haga rondas de última etapa. 

Tipos de inversores en la fase final

Tipo De Inversionista: Cr Tradicional

Tamaños de cheque individuales: Hasta 50 millones de dólares en una sola ronda (los números más grandes suelen salir de un fondo de crecimiento)

Valoraciones para la inversión: Los CR tradicionales no suelen liderar rondas por encima de valoraciones de medio millón de dólares. Sin embargo, un número de fondos han puesto en marcha fondos de crecimiento que invertirán a más de 1 billón de dólares.

Beneficios: Puede ser capaz de proporcionar asesoramiento operativo o de escala, dependiendo del socio CR.

Desventajas: Es más probable que pida un asiento en la junta directiva (lo que también puede ser un beneficio, dependiendo del CR). Si ya ha recaudado dinero de los CR, es posible que no amplíe mucho la red.

Lo que buscarán: Si bien los CR tradicionales se interesarán en las métricas empresariales subyacentes, a menudo se centrarán más en las tendencias del macro mercado, la economía unitaria y la estrategia y diferenciación más amplia de la empresa. Estos inversores se centrarán a menudo en el “foso” que la empresa está construyendo como punto de defensibilidad estratégica y sostenibilidad permanente.

Tipo De Inversor: Fondo De Crecimiento/Mezzanine

Tamaño de los cheques individuales: de 25 a 500 millones de dólares.

Valoraciones para la inversión: de 100 millones a 10 mil millones de dólares.

Beneficios: Pueden ser inversionistas que no se involucran. Dependiendo del subtipo de inversor, puede traer una red diferente a la mesa.

Inconvenientes: Puede ser menos inclinado a la operación, aunque el énfasis está en una etapa posterior. Puede estar muy orientado a los números, por lo que pasará mucho tiempo centrado en las finanzas, fosos a largo plazo, y similares.

Lo que buscarán: Este tipo de inversionistas tienden a ser muy orientados a los números. Se centrarán en las tasas de crecimiento, el margen, la adopción por parte del usuario, los costes de adquisición del cliente y otras métricas clave en torno a la economía de la unidad y las métricas de la empresa principal.

 

Tipo De Inversor: Fondo De Cobertura

Tamaño de los cheques individuales: de 10 a 500 millones de dólares.

Valoraciones para la inversión: Principalmente rondas de etapas posteriores en el rango de más de 500 millones de dólares, aunque varios fondos de cobertura han hecho rondas de serie A o incluso de semilla.

Beneficios: En algunos casos, pueden tener un gran conocimiento de la industria o el mercado basado en sus inversiones en empresas públicas en su espacio. Por ejemplo, Vikingo es un inversor inteligente en genómica. Puede ser insensible a la valoración, aunque esto no siempre es cierto y depende del fondo de cobertura. Puede preocuparse menos por tomar un asiento en la junta directiva, lo que puede ser útil si ya tiene varios miembros de la junta de inversores.

Inconvenientes: Por lo general no entienden los desafíos y la incertidumbre de un inicio. Puede enviar una señal de “baja calidad” a los inversores posteriores si un fondo de cobertura llega antes de tiempo (esto depende profundamente del fondo de cobertura y de cuánto han invertido en la industria en el pasado. Algunos son conocidos como bastante inteligentes).

Lo que buscarán: Líderes en los grandes mercados. A menudo se trata de inversores con orientación financiera que se centran en las cifras subyacentes y en los flujos de efectivo a largo plazo. Es más probable que piensen (y evalúen las oportunidades de inversión) como un inversor del mercado público en lugar de como un inversor de riesgo.

Tipo De Inversor: Fondo De Capital Privado

Tamaño de los cheques individuales: de 10 a 500 millones de dólares.

Valoraciones para la inversión: Principalmente rondas de etapas posteriores en el rango de más de 500 millones de dólares, aunque algunos fondos de capital privado han hecho rondas de serie A o serie B.

Beneficios: Pueden tener redes amplias o diferenciadas. Puede ser capaz de proporcionar introducciones a otras compañías de cartera en etapa tardía si están haciendo ventas empresariales.

Inconvenientes: Hay muchas grandes empresas de capital privado de apoyo que invierten en empresas tecnológicas privadas. Sin embargo, se sabe que un fondo de capital privado en particular envuelve un desagradable conjunto de términos en rondas de financiación o actúa mal una vez que se firma una hoja de términos. Otros, como los bancos con fondos de capital privado (por ejemplo, Goldman Sachs o Morgan Stanley), son conocidos por valorar las relaciones bancarias a largo plazo y por ser más favorables a las empresas. Hay que tener cuidado al seleccionar un socio de capital privado con el que trabajar, y asegurarse de hacer una diligencia comprobando con otros empresarios de empresas de tecnología que hayan financiado.

Lo que buscarán: Las empresas de capital privado tienden a invertir en base a números y a una gran corriente de ingresos. Examinarán detenidamente la estructura de los márgenes, las tasas de crecimiento, los ingresos totales, así como la dinámica general del macro mercado y la defensibilidad de su empresa.

Tipo De Inversor: Family Office

Tamaño de los cheques individuales: de 5 a 500 millones de dólares.

Valoraciones para la inversión: Cualquier valoración, aunque típicamente las oficinas familiares se involucran en rondas posteriores.

Beneficios: Puede tener una fuerte red de ayuda a la empresa, dependiendo del mercado y a quién representan. Puede o no ser insensible a la valoración dependiendo de lo profesionalizada que esté su inversión.

Inconvenientes: A menudo no entienden la inversión en las primeras etapas o en la puesta en marcha y pueden sentirse incómodos si las cosas se ponen difíciles. En general, es mejor trabajar directamente con la persona cuyo dinero es, que con el personal de la family office. Alternativamente, busque family offices que hayan hecho varias inversiones privadas en el mercado en el pasado y que entiendan la dinámica.

Lo que buscarán: Típicamente las family offices buscan señales de otros inversores institucionales para la calidad de la ronda. Buscarán nuevas empresas en los grandes mercados y normalmente prefieren las empresas de alto margen.

Tipo De Inversor: Angel Spv (Special Purpose Vehicle) 

Tamaño de los cheques individuales: de 1 a 50 millones de dólares.

Valoraciones para la inversión: Cualquier cosa de la serie A en adelante.

Beneficios: Por lo general, se trata de un inversor o un ángel que ya está en la mesa de captación y que recauda dinero para usted como parte de una ronda de grandes empresas. Esta es una manera para que los ángeles o pequeños fondos aumenten la propiedad de tu compañía con tu permiso. También puede ser una forma de aumentar el tiempo dedicado o profundizar el compromiso de un inversor existente, o de recaudar dinero para la empresa de forma que se garantice que los votos adicionales de acciones preferentes vayan a alguien en quien la empresa confíe.

Inconvenientes: Tus CR pueden hacer retroceder a un ángel haciendo una gran inversión de esta manera. Puede tener problemas para recaudar o entregar el dinero. Tienes que asegurarte de definir el proceso que se les permite seguir y qué información pueden o no compartir con sus potenciales LPs.

Lo que buscarán: Los SPV pueden liderar una ronda, o ser parte de un sindicato. Si lideran una ronda, actuarán como cualquier otro líder de capital de riesgo. Si son parte del sindicato, pueden ser un poco más impulsadas. Para las rondas de última etapa y los cheques de gran tamaño, se espera que un SPV haga una diligencia completa sobre la empresa, su equipo, las finanzas y las tendencias generales del mercado, la defensibilidad y las tasas de crecimiento.

Tipo De Inversor: Inversor Del Mercado Público

Tamaños de cheque individuales: Hasta 500 millones de dólares

Valoraciones para la inversión: Normalmente entre cientos de millones y miles de millones.

Beneficios: Gran fuente de capital de confianza. Típicamente visto como “dinero inteligente”. Tiende a mantenerse en la bolsa después de la OPI y envía una señal a los mercados públicos de que su empresa es legítima.

Desventajas: Puede rebajar públicamente sus acciones y afectar a futuras recaudaciones de fondos o secundarias. 

Lo que buscarán: Tender a evaluar la empresa a través de la lente de lo que una IPO y más allá se verá como (por ejemplo, la métrica financiera básica, la competencia y la defensibilidad, etc.).

Tipo De Inversionista: Inversionistas “Estratégicos” 

Tamaños de cheque individuales: Típicamente van desde decenas de millones a mil millones o más

Valoraciones para la inversión: Por lo general en los cientos de millones o más. Los inversionistas estratégicos pueden pedir invertir antes, pero puede que quieran guardarlos para rondas posteriores y disminuir el riesgo de señalización en rondas tempranas.

Beneficios: Valoración insensible y más probable que pague una prima. Puede tener vínculos o conocimientos básicos que pueden ayudar dramáticamente a su empresa. Puede ser capaz de envolver un acuerdo “estratégico” más amplio en torno a la inversión que puede acelerar su empresa.

Inconvenientes: Para la ronda inicial, puede causar “señales”, en las que otros inversores estratégicos evitan comprar o asociarse con usted. Por ejemplo, si usted es una empresa de salud digital y Pfizer compra una participación en usted en una fase temprana, es menos probable que otras empresas farmacéuticas se asocien o intenten comprarle. Una vez que las rondas se hacen más tarde esta señalización tiende a disminuir. Los inversores estratégicos también pueden tratar de utilizar su inversión para obtener información y aprender sobre su negocio para que eventualmente puedan competir con usted.

Lo que buscarán: El valor estratégico de su empresa en su industria. Habilidad para aprender desde su inicio acerca de cómo su mercado puede ser remodelado. En algunos casos una inversión estratégica es un preludio a una oferta de adquisición, por lo que los estrategas lo ven como una forma de conocerte mejor.

Tipo De Inversor: Gran Empresa Extranjera De Internet

Tamaños de cheque individuales: Hasta 1.000 millones de dólares.

Valoraciones para la inversión: Enorme rango, desde la etapa inicial hasta un rango de varios miles de millones de dólares.

Beneficios: Menos sensible a la valoración. Puede ayudarle a entrar en China u otros mercados o simplemente ser una fuente de capital. Tencent, Alibaba, Rakuten, y otros han invertido agresivamente en empresas de tecnología a lo largo del tiempo.

Inconvenientes: Puede tratar de atar la inversión a una empresa conjunta u otras estructuras en su mercado de origen. Puede que intenten aprender de tu empresa para que puedan lanzar un competidor en su propio mercado.

Lo que buscarán: El valor estratégico de la inversión potencial al alza, dependiendo de los objetivos de la empresa y del individuo.

Tipo De Inversor: Fondo Soberano De Inversión

Tamaños de cheque individuales: Hasta unos pocos miles de millones

Valoraciones para la inversión: Enorme rango, desde la etapa inicial hasta un rango de varios miles de millones de dólares.

Beneficios: Algunos son menos sensibles a la valoración (otros son bastante sensibles). Pueden ayudarle a entrar en nuevos mercados dependiendo del país que representen o vender a grandes empresas estatales. Tienen una enorme escala de capital. En un subconjunto de casos, algunos fondos soberanos pueden invertir por razones estratégicas, por ejemplo, quieren entender o acercarse a la tecnología que puede impactar en las empresas de su país, o cambiar petrodólares por activos tecnológicos para diversificar sus participaciones económicas.

Desventajas: Algunos pueden ser lentos en moverse o tener múltiples obstáculos para la inversión. Algunos fondos más nuevos en inversión directa pueden carecer de conocimiento o no entender el funcionamiento de las startups.

Lo que buscarán: Valor estratégico y potencial de inversión al alza, dependiendo del fondo y de los objetivos individuales.

Cómo evaluar las fuentes de financiación en las últimas etapas

Como empresa de etapa avanzada, tendrá un conjunto más amplio de inversores para elegir que en los primeros días. Si es una empresa de alto crecimiento que elige entre una fuerte cosecha de inversores, considera los siguientes factores al seleccionar un financiador de etapa posterior:

Capital de seguimiento. Algunos fondos de última etapa pueden desplegar cientos de millones o miles de millones de dólares. ¿Es el fondo capaz de seguir adelante a medida que se recaudan rondas más grandes.

Impacto en el mercado público. Algunos inversores del mercado público, como T. Rowe Price y Fidelity, envían una fuerte señal positiva al mercado, ya que se les conoce como titulares a largo plazo de acciones públicas. A medida que sales al público, pueden mantener tus acciones a largo plazo, y esto puede impactar en tu percepción y rendimiento posterior a la OPI.

Nota: Al menos un inversor del mercado público comenzó recientemente a cotizar públicamente mes a mes los cambios de valor en su cartera del mercado privado (lo cual no tiene sentido -¿puedes realmente cambiar la valoración de una empresa pública sobre una base mensual?) Esto ha causado problemas a estas empresas en la recaudación de fondos de seguimiento, en las segundas y en la moral de los empleados.

Valor estratégico. Los inversionistas de última hora pueden tener conocimientos específicos de la industria, potencial de asociación/introducción o conocimientos específicos del país. Por ejemplo, al entrar en el mercado chino, Uber creó originalmente una filial autónoma a través de la cual se recaudó dinero de los financiadores chinos que pueden ayudar en las relaciones con el gobierno y otros aspectos de la entrada en China. La inversión de un inversor estratégico también puede consolidar una asociación clave. Por ejemplo, cuando Google firmó el acuerdo para impulsar la búsqueda de Yahoo! (en ese momento un movimiento de la empresa), Google tomó una ronda de inversión de Yahoo!

Términos simples. Algunas empresas de capital privado o fondos de cobertura en etapa avanzada piden estructuras complejas o preferencias de liquidación adicionales cuando hacen inversiones. Los términos pueden incluir la emisión adicional de acciones por debajo del precio de la oferta pública inicial, la recuperación extra de valor durante una venta por debajo de un determinado precio, y similares. Si es capaz de mantener los términos simples que a menudo vale la pena el compromiso de obtener también una valoración más baja.

Asientos en la junta directiva. Un número de inversionistas de última etapa están dispuestos a invertir sin tomar un asiento en la junta, algo de lo que la DST fue pionera. Evitar una junta inflada puede ser un desafío a medida que el número de rondas que una compañía completa crece.

Capacidad para comprar acciones secundarias o impulsar licitaciones. Algunas empresas asocian un evento de financiamiento primario (compra de acciones preferidas) con una venta secundaria o una licitación (lo que permite a los empleados, fundadores o primeros inversionistas vender parte de su participación). Dependiendo del fondo, pueden o no tener el apetito o los registros de la SEC

Cómo Dst Revolucionó La Inversión En Las Últimas Etapas

Las tres mayores innovaciones en la inversión de riesgo en los últimos 10 años incluyen (sin ningún orden en particular) (1) Y Combinator y la revolución de la etapa inicial, (2) AngelList Syndicates y redes de ángeles distribuidos, y (3) DST e inversión en la etapa final.

Yuri Milner y DST revolucionaron la inversión en la etapa tardía tomando grandes participaciones en varias compañías, comenzando con Facebook en 2009, con las siguientes características:

• Las inversiones pueden ser primarias, acciones ordinarias secundarias, o una mezcla de ambas.
• Las inversiones eran favorables a los empresarios, sin ocupar ningún puesto en la junta directiva.
• Las inversiones eran típicamente grandes en naturaleza y podían totalizar mil millones de dólares o más durante la vida de la compañía. Una compañía podía efectivamente hacer una oferta pública inicial privada.

Mientras que este estilo de inversión es ahora más común, en el momento en que DST entró en el mercado con su inversión en Facebook su enfoque era bastante radical. En esos días, los inversionistas de la etapa posterior típicamente pedían preferencias complicadas, asientos en la junta directiva, u otras formas de controlar la compañía. Desde entonces, varios fondos han copiado a DST, pero la empresa parece estar siempre un paso adelante del resto con su diversificación global y su capacidad para elegir algunas de las mejores compañías e inversiones. 

Términos Clave

Las financiaciones en etapas avanzadas no son tan diferentes de las rondas de etapas anteriores para los términos clave a considerar. Sin embargo, en las últimas etapas, los dos elementos más importantes que sopesará tienden a colapsar hasta la preferencia y la pertenencia a la junta directiva.

La preferencia. Si bien los inversores de primer nivel en las etapas iniciales tienden a tener una estructura de preferencia limpia (es decir, preferente no participante), las empresas de capital privado y las oficinas familiares pueden pedir estructuras de preferencia inusuales que conviertan efectivamente una ronda de capital en una ronda de deuda. Por ejemplo, si la empresa y el inversor no pueden llegar a un acuerdo sobre la valoración, el fondo de capital privado puede pedir una preferencia 2X o 3X, así como un trinquete en la siguiente ronda. Del mismo modo, los inversores de las fases posteriores pueden establecer disposiciones especiales en torno a las ofertas públicas iniciales (por ejemplo, si la oferta pública inicial se cotiza por debajo de una determinada valoración, o tarda más de seis a nueve meses, el inversor obtiene acciones adicionales), futuras recaudaciones de fondos u otros aspectos del ciclo de vida de la empresa. En general, debe evitar estas condiciones especiales si puede, aunque puede no tener la oportunidad de hacerlo, especialmente si su valoración empieza a superar las mediciones de su negocio principal o si el capital es escaso.

Membresía en la junta directiva. Como en todas las financiaciones, un elemento clave a tener en cuenta es si se añade o no un miembro de la junta como parte de la ronda. En general, las juntas más grandes son más difíciles de manejar. Sin embargo, los inversores de última hora pueden aportar a la junta una perspectiva que ha faltado hasta ahora, por ejemplo, la disciplina financiera en torno a este punto o el estado del mercado público. Esta perspectiva puede ser útil o destructiva, según el miembro del consejo y el contexto más amplio de la empresa. En promedio, los inversores de las etapas posteriores estarán más orientados a los números/ingresos/margenes, y esto puede llevar a una empresa por un camino muy bueno o muy malo.

Además, los inversores en etapas posteriores pueden no estar tan acostumbrados a lidiar con los muchos momentos de “oh mierda” que una startup suele enfrentar en un mercado en rápida evolución, con una hoja de ruta de productos cambiantes y una estructura orgánica cambiante. Algunos inversionistas de la etapa final son notoriamente no involucrados/amistosos con los fundadores (por ejemplo, Yuri Milner y DST). Sin embargo, muchos están acostumbrados a inversiones “más seguras” en la etapa tardía y pueden causar problemas para una puesta en marcha de alto crecimiento que todavía está evolucionando rápidamente.

Elige cuidadosamente a los miembros de tu junta directiva! Y considere evitar por completo las nuevas incorporaciones, a menos que sus inversores en la fase final puedan ayudar de manera única. Dependiendo de la dinámica que rodee a su recaudación de fondos, puede que no tenga elección, por ejemplo, si el inversor requiere un puesto en la junta directiva y usted no tiene una buena opción alternativa.

Antes de agregar a alguien como miembro de la junta directiva, asegúrate de (1) hacer la diligencia debida sobre sus inversiones pasadas y los puestos en la junta directiva; (2) tener conversaciones francas sobre la dirección y las expectativas de la compañía; y (3) decidir si hay otras maneras de dar a los inversores en la etapa final un impacto significativo y acceso a la información de la compañía, sin agregar un puesto en la junta directiva. Otra posibilidad es que un inversor en la etapa final pueda añadir un enorme valor a su junta directiva e incluso ayudar a eliminar a los inversores en la etapa inicial que no tengan un buen rendimiento. Véase la sección sobre la destitución de los miembros de la junta directiva para obtener más información al respecto. 

Una Palabra De Advertencia

Una desventaja de tratar con inversores de capital privado es su tendencia a no hacer valer su peso o a actuar de manera no alineada con el espíritu tradicional del capital de riesgo de Silicon Valley. Un grupo de PE en particular es conocido por firmar una hoja de términos, y luego tres semanas más tarde tratar de renegociar esos términos (después de que la empresa ha dicho a otros inversores que ha seleccionado una pista y ha perdido el apalancamiento en la negociación). Esta empresa fue expulsada de al menos una ronda de “unicornios” recientemente y se la conoce como una mala elección. Sin embargo, sus chanchullos no son totalmente públicos, por lo que hay que tener cuidado cuando se trata de empresas PE. Hay algunos actores perfectamente buenos en el mundo del capital de riesgo (por ejemplo, KKR) pero también un pequeño número de actores malos cuando se trata de aventurarse. 

No optimices demasiado tu valoración

Una tentación común de los fundadores es recaudar dinero al valor más alto posible. Altas valoraciones pueden ayudar en la contratación y compensación de empleados, generar relaciones públicas positivas para una empresa, proporcionar munición para fusiones y adquisiciones, y alimentar los egos de los fundadores. Desafortunadamente, una valoración demasiado alta puede llevar a una serie de problemas en el futuro. Por ejemplo, para muchas de las empresas de unicornios, su capacidad para recaudar su próxima ronda tiene menos que ver con si son empresas viables, y más con la valoración a la que previamente recaudaron dinero. 

Una valoración demasiado alta en relación con el mercado general puede causar los siguientes problemas:

1. Seguir con las recaudaciones de fondos se hace difícil. Los inversores suelen esperar un aumento de 2-3 veces en la valoración con cada ronda. En valoraciones muy altas (por ejemplo, miles de millones) esto disminuye a un aumento del 50%-100% con cada ronda. No obstante, añadir 1.000 millones de dólares en la capitalización del mercado es en realidad una gran creación de valor (ingresos, crecimiento de los usuarios, etc.). Cuanto más alta es la valoración, más difícil es aumentar el % de la capitalización de mercado.
2. La mezcla de inversionistas puede cambiar. En las valoraciones altas, los horizontes temporales de los inversores que se involucren pueden cambiar. Muchos de los inversores no tradicionales de la última etapa que han entrado en los mercados de capital riesgo tienen un horizonte temporal corto de 18 a 24 meses, y pueden presionar para obtener liquidez o progresar de manera que no se alineen con los objetivos finales de una empresa.
3. La presión interna para alcanzar un objetivo de valoración causa un mal comportamiento. Este es un gran problema que mencionaré más adelante: La presión que un fundador se pone a sí mismo con una alta valoración puede distorsionar su comportamiento y hacer que lleve a su empresa por el camino equivocado.
4. Expectativas de los empleados. Las personas que se incorporan a la empresa debido al valor percibido y a la subida de las acciones se molestarán si se produce una bajada o si la valoración no crece en los próximos años. Esto también puede ocurrir si la valoración de la empresa se desliza hacia abajo durante tres o cuatro años mientras se espera para ponerse al día con su valoración.

Todo lo anterior son fundamentalmente cuestiones de expectativas. Cuanto más alta es la valoración, más altas son las expectativas. La peor manifestación de esto es la presión que los fundadores se ponen a sí mismos cuando las valoraciones son altas.

Presión De Los Fundadores

Cuando un fundador tiene una valoración multimillonaria, surgen dos desafíos: 1) el fundador puede empujar a toda costa un crecimiento insostenible para golpear la valoración y 2) surgen muchas distracciones que pueden no ayudar al negocio (por ejemplo, la prensa, las oportunidades de hablar, las inversiones, etc.).

La presión para aumentar los ingresos o el crecimiento a toda costa para satisfacer las crecientes expectativas de las valoraciones es donde las empresas a menudo pueden equivocarse. Por ejemplo, duplicar la adquisición de clientes que pierden dinero para mostrar el crecimiento puede acelerar la cuota de mercado, pero también puede hacer que la empresa pase de estar en mora viva a estar en mora muerta.

Esta presión para crecer puede ser autoimpuesta por el empresario, pero la mayoría de las veces también se da a nivel de la junta directiva. Los inversionistas de etapas posteriores pueden presionar agresivamente por el crecimiento, especialmente si las proyecciones que la empresa de arranque utilizó en su cubierta de recaudación de fondos no se están cumpliendo. Los inversores de las etapas posteriores no siempre comprenden la naturaleza incierta de una empresa de nueva creación, incluso si se encuentra en una trayectoria de alto crecimiento.

Como empresario que está recaudando fondos, debería hacerse las siguientes preguntas:

• ¿El dinero que estoy recaudando me llevará a un saludable múltiplo en mi última valoración? Si no es así, ¿debo tomar una valoración más baja para que este multiplicador sea más factible?
• ¿A qué hitos me llevará esta recaudación de fondos? ¿Cambiarán esos hitos fundamentalmente la percepción del valor de mi empresa?
• ¿Qué tipo de salidas son posibles para mi empresa? ¿Existen posibles adquirentes por encima de la valoración a la que estoy recaudando? ¿Planeo salir a bolsa? Si no, ¿es prudente subir la valoración? Si es así, ¿mi salida a bolsa estará a una valoración más alta que mi recaudación de fondos en el mercado privado? 

Ventas de acciones secundarias

A medida que la valoración de tu empresa sigue subiendo, los primeros empleados o inversores pueden querer vender un subconjunto de sus acciones en la empresa. Una inversión “primaria” en una empresa es cuando se le da dinero a la empresa a cambio de sus acciones. Una inversión “secundaria” es cuando se compran acciones de alguien que no pertenezca a la compañía (básicamente una acción que se poseía anteriormente). En ambos casos, las acciones pueden ser acciones ordinarias o acciones preferentes. En otras palabras, las acciones secundarias se definen por la persona a la que se le compran las acciones en comparación con el tipo de acciones en sí.

En el caso de los empleados actuales o antiguos, la venta de las acciones que poseen puede estar motivada por cuestiones personales, como una factura de hospital cara para un familiar, el deseo de comprar una casa para ellos o su familia, o el interés en diversificar lo que puede ser la mayor parte de su patrimonio neto.

Los primeros inversores pueden verse motivados a vender acciones antes de tiempo por la necesidad de devolver dinero a los LP de sus fondos (especialmente si están en el proceso de recaudar otro fondo y quieren mostrar rendimientos), o pueden simplemente estar cuidando sus propios intereses financieros y la necesidad de generar “arrastre” de sus fondos. 

Es posible que los fundadores también quieran vender acciones secundarias para diversificar su patrimonio neto, que probablemente esté dominado por las acciones de la empresa. Por esa razón, las ventas de los fundadores, si se hacen correctamente, tienden a hacer que los fundadores se centren en el éxito o el resultado a largo plazo de la empresa, eliminando las preocupaciones que puedan tener sobre su futuro financiero personal.

De 500 Millones A 1.000 Millones De Dólares Tiende A Ser Un Punto De Transición

En general, una valoración de 500 millones a 1.000 millones de dólares suele ser el punto en el que los fundadores y/o empleados pueden empezar a considerar la venta de acciones. Este cambio de comportamiento se debe a tres factores: (1) Lleva de dos a cinco años llegar a una valoración de mil millones de dólares. Durante ese tiempo pueden haber ocurrido eventos de la vida (niños, enfermedades familiares y similares) y hay una necesidad financiera; (2) la capitalización del mercado de la empresa es lo suficientemente grande como para que la mayor parte del patrimonio neto de un individuo esté atado a la empresa, el 1% de la empresa puede valer 5 o 10 millones de dólares, la diversificación comienza a ser significativa. (3) La creencia de los empleados en los múltiples beneficios restantes de la empresa puede comenzar a disminuir. Casi todas las compañías de alto crecimiento son caóticas y desordenadas, y la competencia siempre aumenta cuando algo funciona bien para una nueva empresa. La mayoría de los primeros empleados interpretan esto como un límite en el lado positivo de la compañía, lo que aumenta su interés en vender. Además, el valor de pequeñas cantidades de acciones en esa valoración es suficiente para motivar a los empleados a vender.

Ventas De Los Fundadores

Las ventas secundarias de los fundadores se han vuelto cada vez más aceptables como una forma de asegurar que los líderes continúen centrándose en el potencial a largo plazo de sus empresas, en lugar de vender pronto.

Como fundador activo, es posible que desees vender hasta el 10% de tus participaciones (o hasta 5 a 10 millones de dólares, lo que sea menor) en una transacción secundaria, como parte de una ronda, una venta independiente o una licitación (más en cada una de las siguientes). Si vendes más del 10% (especialmente si todavía estás involucrado operativamente en tu puesta en marcha), se percibirá como una señal negativa sobre tu creencia en el futuro de la empresa.

 

La mayoría de las ventas secundarias de los fundadores se producen una vez que la empresa alcanza una valoración de varios cientos de millones de dólares. (Hay algunas circunstancias en las que las ventas más pequeñas ocurren en las decenas de millones de dólares si hay una necesidad específica del fundador. En general, estas ventas de etapas anteriores equivalen a ventas de cientos de miles de dólares con el fin de pagar la deuda de la escuela o proporcionar un pequeño colchón financiero para los fundadores).

La mayoría de los fundadores que conozco están contentos de haber retirado alguna cantidad de acciones de la mesa para aliviar las presiones financieras, ya que el tiempo para la IPO se sigue alargando.

Si No Se Regulan Las Ventas Secundarias Antes De Tiempo, Puede Resultar Contraproducente.

Hay una serie de cuestiones que pueden surgir si no se crea un marco para las ventas secundarias de su empresa: grandes transacciones que afectan a la valoración de tu 409A, inversores que se comportan mal y que acaban en la mesa de los tapones, o incluso el dentista al azar que compra acciones de un empleado a precio elevado y luego acosa a tu empresa para obtener información. (El “dentista al azar” es real, vi que esto sucedió en una compañía.) También hay fondos secundarios que pueden actuar mal en estos mercados opacos, por ejemplo, Facebook terminó con una investigación de la SEC sobre las ventas de acciones de su compañía debido a problemas con Felix Investments. 

Las formas de adelantarse a estos problemas incluyen modificar sus estatutos u otros acuerdos para evitar ventas secundarias, asegurarse de que tiene un ROFR en todas las acciones y, en algunos casos, impedir contractualmente que las personas vendan sin la aprobación de la junta. Tener un comprador preferido o un programa de licitación también ayudará a crear liquidez, al tiempo que garantiza que las acciones no se comercialicen activamente en un mercado secundario.

Tipos de ventas secundarias

En general, las ventas secundarias comienzan como ventas únicas, por ejemplo, un empleado necesita dejar la empresa para cuidar a sus padres enfermos y quiere vender algunas acciones para pagar una mejor atención médica. A medida que la capitalización del mercado crece y con ella la demanda de vender acciones, la empresa se da cuenta de que personas al azar están comprando su entrada en la mesa de la capitalización, o la demanda de vender crece a niveles significativos a medida que la empresa envejece y más empleados e inversores mantienen acciones sin liquidez durante varios años. En este punto, muchas empresas cambian a un enfoque de “comprador preferido” o “licitación”. A continuación reviso los diferentes tipos de ventas secundarias:

1. Ventas únicas

En este escenario, el vendedor está ejecutando una transacción única con un inversionista de la mesa de captación existente (es decir, alguien que ya posee acciones de la compañía) o una nueva entidad que no está ya involucrada con la compañía. En general, la empresa tiene un incentivo para empujar al vendedor de acciones a un comprador que ya conoce bien.

Hay formas de incentivar a un vendedor para que trabaje con un comprador conocido. Esto incluye desde una simple solicitud (especialmente si el vendedor sigue activo en la empresa como empleado o inversor o quiere mantener una buena relación con la empresa) hasta dificultar la vida del vendedor mediante el ejercicio del derecho de tanteo y retracto (ROFR) u otras medidas que retrasan la transacción y pueden desestabilizarla para el comprador y el vendedor.

En general, las ventas únicas pueden resultar contraproducentes para una empresa cuando se incorporan nuevos inversores, no expertos o con un potencial mal comportamiento. Es beneficioso para la salud y la estabilidad a largo plazo de la empresa establecer un conjunto de “compradores preferentes” en una etapa temprana para absorber las ventas secundarias y la demanda de acciones en venta. Puede tratarse de una relación informal con inversionistas de confianza que ya están en la mesa de negociaciones y que quieren comprar más acciones secundarias. Paralelamente, la empresa debe empezar a instituir programas que detallen cuánto pueden vender los empleados o los primeros inversores, y en qué circunstancias. Mantener la promesa de una licitación u otro programa a menudo hará que los vendedores potenciales esperen a que la empresa inicie un programa secundario formal. La mayoría de la gente quiere hacer lo correcto para la compañía, y están dispuestos a esperar 6-12 meses, o más, por la oportunidad de vender de una manera sancionada por la compañía.

2. Vender como parte de una ronda de financiación

El momento más sencillo para vender, como fundador, primer empleado o primer inversor, es durante una ronda de financiación. La mayoría de las rondas de financiación para las empresas en fase final de desintegración tienden a estar sobre-suscritas. La demanda adicional de acciones de la empresa significa que un inversor que no haya podido obtener una asignación primaria completa puede estar dispuesto a aceptar una mezcla de acciones preferentes (como parte de la ronda) y ordinarias (adquiridas a un empleado o fundador), o acciones preferentes de la etapa inicial (de un inversor inicial).

La mayoría de los inversionistas de la etapa tardía estarán de acuerdo en comprar algunas acciones ordinarias secundarias junto con una ronda de financiación preferente, ya que las acciones preferentes ayudan a proteger la inversión general de manera combinada. Alternativamente, los inversores que no pudieron obtener una parte de una ronda pueden estar dispuestos a comprar sólo acciones ordinarias en su lugar, dependiendo de la estructura de sus fondos. (Algunos fondos no pueden tener una gran parte de acciones ordinarias en sus carteras debido a los acuerdos de LP o a la necesidad de presentaciones adicionales ante la SEC).

La mayoría de los inversores tienden a descontar las acciones ordinarias entre un 20% y un 30% con respecto al precio de las acciones preferentes, es decir, querrán pagar menos por las acciones ordinarias ya que la preferencia no existe y no los protegerá en una situación de desventaja. Por ejemplo, cuando DST compró acciones secundarias en Facebook lo hizo con una valoración de 6.500 millones de dólares, un 35% de descuento sobre los 10.000 millones de dólares del precio de las acciones preferentes en ese momento. Sin embargo, si la compañía está lo suficientemente caliente, o el comprador lo suficientemente hambriento, los inversionistas pueden pagar la misma cantidad por las acciones ordinarias y las preferidas.

Es probable que la compañía quiera adoptar un enfoque de distancia de brazo en la venta de acciones ordinarias para evitar las implicaciones del 409A (más sobre esto a continuación). Una gran venta de acciones sancionada por la empresa (y un nuevo análisis de la 409A) podría causar una reevaluación del precio de las acciones ordinarias para toda la empresa (y de las futuras opciones de los empleados), lo cual vale la pena evitar si es posible. Hable con sus abogados sobre esto.

Normalmente no más del 20% de la ronda de financiación tendrá lugar como secundaria. Es posible que los inversores de capital de riesgo no quieran correr el riesgo de comprar demasiadas acciones ordinarias (que carecen de las protecciones financieras y de control de las acciones preferentes). También hay límites reglamentarios en cuanto al porcentaje que un fondo de capital de riesgo puede invertir en acciones secundarias frente a las primarias.

3. Programas de compradores preferentes

En un programa de comprador preferente, se da acceso preferente a uno o más fondos para comprar acciones secundarias. Estos programas pueden ser informales (por ejemplo, la empresa sugiere a los posibles vendedores que hablen con un número reducido de fondos) o formales (por ejemplo, la empresa asigna a estos fondos un ROFR secundario, o derecho de preferencia).

En un programa formal de comprador preferido, un fondo puede firmar una hoja de plazos, LOI, o un acuerdo vinculante con una empresa para proporcionar fondos dedicados a absorber las acciones secundarias. Como parte de este acuerdo, el fondo puede generalmente comprar acciones en un rango predefinido (por ejemplo, con un descuento del 10% hasta la última ronda) y la empresa puede asignarle un ROFR.

El ROFR puede llegar a ser importante: en muchos casos, la empresa tiene un derecho de 30 días para comprar acciones de un vendedor a un precio que el vendedor ha negociado con otro comprador. Cuando se asigna un ROFR a un fondo, éste puede añadir un segundo período de 30 días; si la empresa pasa, el fondo tiene otros 30 días para comprar acciones al precio que el comprador ha acordado. El efecto neto es un retraso de 60 días o más entre la declaración de intención de venta y el momento en que puede producirse realmente una transacción. Este plazo de dos meses puede poner bastante nerviosos a compradores y vendedores, ya que las condiciones del mercado y otras condiciones pueden cambiar durante este tiempo, desestabilizando una transacción secundaria.

Además, un ROFR proporciona una fuente de liquidez sancionada para una acción bajo una determinada valoración, expulsando del mercado a determinados compradores: no pueden cerrar una transacción, ya que el comprador preferido les quitará la venta. En efecto, el ROFR crea una espera demasiado larga y un precio demasiado alto para muchos vendedores, lo que hace que disminuya la demanda del mercado de valores secundarios. Debería hablar con su equipo legal sobre las asignaciones del ROFR a los compradores preferentes.

Los programas de compradores preferentes pueden ser de especial ayuda cuando se adquieren otras empresas. En este caso, los fundadores o inversores de la empresa adquirida pueden querer vender un subconjunto o todas las acciones que reciben en la transacción. Un comprador preferente puede ayudar a facilitar esta transacción (y por lo tanto la adquisición real) sin que la propia empresa tenga que pagar en efectivo como parte de la compra. Esto también puede hacerse mediante una licitación, en la que los inversores de la empresa adquirida pueden vender en una licitación en lugar de un programa de comprador preferente.

4. Ofertas de licitación

Una licitación es básicamente un gran evento coordinado en el que uno o más compradores compran acciones secundarias de su empresa a un precio preestablecido.

Las ofertas de licitación suelen seguir este patrón:

1. La compañía trata de estimar la demanda de una venta de acciones secundarias. Esto determina el tamaño aproximado de la oferta. La empresa también puede poner en marcha el papeleo para restringir aún más las ventas de acciones por parte de las personas que participan en la licitación.
2. La empresa firma una hoja de términos con un comprador o conjunto de compradores para comprar acciones en una oferta de licitación. Los compradores fijan un precio único para todos los vendedores.
3. La empresa determina quién puede vender en la licitación. A menudo, los empleados anteriores y actuales, los inversores y los fundadores pueden participar en las licitaciones. En algunos casos, el tamaño de la licitación está preestablecido, y quién puede vender se establece en un orden determinado por la empresa. Por ejemplo, si hay una oferta de licitación de 50 millones de dólares (en otras palabras, 50 millones de dólares de acciones se venden en conjunto), la empresa puede decir que los empleados actuales y pasados son los primeros en vender hasta el 20% de sus participaciones cada uno. Si hay suficiente demanda de los empleados para cubrir la totalidad de los 50 millones de dólares, entonces los inversores y fundadores no pueden vender en la licitación.
4. Se contrata a una institución administrativa para administrar la licitación, ya que puede haber cientos o miles de vendedores elegibles. Esa institución se ocupará de todos los mecanismos y el papeleo para cubrir la venta de las acciones por parte de los empleados y otros vendedores. A menudo se contrata a bancos u otras instituciones, como el Deutsche Bank, para que administren las licitaciones, aunque no sean los verdaderos compradores de las existencias. El costo de la contratación de estos administradores suele estar cubierto, al menos parcialmente, por una comisión de transacción pagada por los vendedores en el pago de la licitación (por ejemplo, el 1% de su venta).
5. Se notifica al conjunto de personas que pueden vender en la licitación que ésta está abierta, y se les indica el precio fijado para la compra de las acciones. También se les informa del plazo en el que las personas con derecho a participar pueden notificar al administrador cuánto quieren vender y rellenar el papeleo para una venta. La ventanilla de venta puede estar abierta durante 20 o 30 días.
6. Una vez que se cierra la ventanilla de venta, se produce la transacción y las acciones y el efectivo cambian de manos.

Típicamente, los compradores en una licitación son grandes compradores institucionales de los mundos de fondos de cobertura, capital privado, o VC de última etapa, como BlackRock, Goldman Sachs, DST, Fidelity, y otros.

Las ofertas de licitación pueden variar desde las decenas de millones hasta los cientos de millones o miles de millones de dólares de tamaño.

Intercambio De Información Y Compradores Secundarios

En general, debe compartir información financiera básica con los grandes compradores secundarios que figuran en su lista de compradores preferidos o que realizan licitaciones por usted. Todos estos tipos de compradores estarán dispuestos a firmar un acuerdo de confidencialidad en esta etapa. Estos compradores están haciendo grandes inversiones en la empresa y en algunos casos serán accionistas a largo plazo. Es importante tratarlos bien y proporcionarles información básica para tomar sus decisiones.

En el caso de pequeñas adiciones aleatorias a la tabla de límites (especialmente las que no cuentan con una fuerte sanción de la empresa), se puede restringir el acceso a la información, a menos que sea algo que esté legalmente obligado a compartir con todos los accionistas (por ejemplo, algunos cambios en sus documentos legales).

Si terminas con una valoración de 5.000 millones de dólares o más, ese es el punto en el que tendrás que contratar a alguien cuyo trabajo (al menos a tiempo parcial) será regular las transacciones secundarias y el ecosistema secundario, a menos que seas capaz de cerrarlo por adelantado y con antelación.

¿Cuántas acciones deberían poder vender los empleados?

Hay tres modelos comunes para la venta de acciones secundarias por los empleados: 1) un límite porcentual, 2) un límite en dólares, 3) un enfoque híbrido.

Límite porcentual de las ventas secundarias

Algunas empresas eligen un porcentaje del total de las participaciones que los empleados pueden vender, por ejemplo, hasta el 10% o el 20% de las participaciones de cada individuo. Este rango se elige típicamente de manera que la mayoría de las acciones de los empleados se sigan manteniendo, incentivándolos a centrarse en el valor a largo plazo de la empresa y sus acciones. Para las empresas que realmente han estallado y tienen un valor de muchos miles de millones, o para los primeros empleados, estas cantidades pueden sumarse a las decenas de millones de dólares. Las ventas de esta magnitud crean un potencial desincentivo para que los empleados continúen trabajando. Además, pueden conducir a un sistema de dos clases dentro de la empresa antes de que se produzca un verdadero evento de liquidez (por ejemplo, una oferta pública inicial o una gran venta). Este sistema de dos clases puede ser culturalmente discordante.

Límite de dólares en las ventas secundarias

Alternativamente, algunas compañías permiten a los empleados vender hasta una cierta cantidad de dólares. Por ejemplo, Facebook permitió a los empleados vender hasta un millón de dólares en acciones. Esto significaba que, independientemente del valor neto total del empleado debido a las acciones de Facebook, todos los empleados podían cobrar una cantidad común que cambiaba la vida pero no distraía. En algunos casos, un límite en dólares puede hacer que algunos empleados que se inician en la empresa dejen de trabajar si al hacerlo se desbloquea su capacidad de vender mayores cantidades de acciones. En realidad, las personas que se van sólo para vender pueden no haberse quedado mucho más tiempo para empezar.

Enfoque híbrido: porcentaje hasta una cantidad máxima en dólares

Un punto intermedio reciente es tomar un enfoque de “lo que ocurra primero”, es decir, los empleados pueden vender hasta el 10% o 20% de sus participaciones o un millón de dólares en acciones, lo que ocurra primero, en el curso de sus ventas secundarias. Si un empleado tiene 20 millones de dólares en acciones, puede vender hasta 1 millón, aunque eso no provoque su 20%. Alternativamente, si un empleado tiene 1 millón de dólares en acciones, sólo puede vender el 20%, o 200.000 dólares. Esto asegura que los empleados continúen teniendo la mayoría de sus acciones como un motivador para seguir construyendo el valor de la compañía.

Sea cual sea el modelo que elijan, las empresas generalmente ponen los siguientes límites a las ventas de los empleados:

1. Los empleados necesitan estar en la compañía por lo menos un año y/o llegar a su momento. Si un empleado no ha llegado a su límite de adquisición, todavía no es realmente dueño de sus acciones. Es muy difícil tratar de recuperar el dinero si el empleado se va antes de la fecha de su acuerdo.
2. La cantidad de secundario vendido se limita, como mucho, a lo que el empleado ha adquirido. Las empresas pueden alternativamente limitar las ventas secundarias a una proporción de lo que el empleado ha adquirido (por ejemplo, “no más del 20% de lo que ha adquirido”) en programas oficiales como una licitación.

En general, las subvenciones de actualización que se producen más tarde en la vida de una empresa son una fracción de las subvenciones que reciben los empleados al incorporarse (con raras excepciones en el caso de los verdaderos artistas atípicos o las personas que, por ejemplo, pasan de un contribuyente individual a un vicepresidente y obtienen una subvención de actualización mayor para reflejar esta mayor posición e impacto). Esto significa que la mayor parte del valor que los empleados obtienen en las acciones tiende a derivar de la primera subvención; ese será su principal incentivo financiero para contribuir al éxito a largo plazo de la empresa.

Evidentemente, hay muchos incentivos no financieros para trabajar en una empresa de nueva creación: hacer que su equipo y sus amigos tengan éxito y contribuir a la misión de la empresa, por ejemplo. Sin embargo, siempre llama la atención lo mucho que importan las finanzas, incluso si la gente afirma lo contrario.

Ventas a inversores: Una oportunidad para renegociar

A medida que su valoración sube, los primeros inversores pueden querer vender todas o un subconjunto de sus acciones en su empresa. Por ejemplo, un ángel inicial puede querer diversificar o vender su participación, ya que las acciones de su compañía pueden ser su mayor participación financiera. Por otra parte, un fondo de riesgo puede querer vender una parte o la totalidad de su participación para devolver el dinero a los LP, especialmente si están recaudando su próximo fondo y quieren asegurar la participación de esos mismos LP.

El interés de un inversionista en vender acciones también presenta una oportunidad clave para usted, una apertura para renegociar los términos previos con ese inversionista. Algunos de los puntos clave que puede querer revisar incluyen:

Derechos de información. A medida que disminuye la participación de un inversor, se puede argumentar que ya no deberían recibir derechos de información si los tienen. En algunos casos raros he visto que las mayores fuentes de fugas para las empresas han sido los primeros inversores, más que los empleados, intercambiando favores con TechCrunch. Limpiar los derechos de información de los primeros inversores puede hacer la diferencia.

Participación en la junta directiva. Se supone que la representación en la junta refleja la propiedad. Además, algunos inversores en las primeras etapas son grandes asesores para una pequeña empresa de diez personas, pero no tienen experiencia operativa o conocimientos para las empresas en etapas posteriores. Como parte de una venta secundaria de un fondo de riesgo, puedes pedir que el miembro de su junta directiva renuncie, o puedes convertir su asiento en la junta directiva en un asiento independiente de uno preferido. Esto devuelve el control a la empresa y a sus fundadores y te permite retirar de tu junta a las personas que ya no son útiles (o, en algunos casos, pueden ser activamente destructivas). Una gran venta secundaria a un comprador preferido o una licitación es una oportunidad única para limpiar la junta, al menos parcialmente.

Limpieza de la tabla de la tapa. Una licitación secundaria puede ser una oportunidad para limpiar la tabla de tapas. Por ejemplo, puedes ir a todos tus pequeños ángeles primitivos y ofrecer una venta “todo o nada”, donde pueden vender toda su participación o nada de ella. Esto puede permitirte eliminar varias partidas de tu mesa de captación a la vez y consolidarlas vendiendo sus acciones a un único inversor con una mayor participación en la propiedad.

En general, debes ver las ventas secundarias de los inversores como una oportunidad para recuperar los derechos y limpiar la gobernanza de una manera que sea positiva y mutuamente beneficiosa para todas las partes implicadas. Los fondos consiguen vender parte de su participación y devolver el dinero anticipadamente a los LP, y la empresa consigue retirar a los miembros del consejo de administración o los derechos de información que han existido más allá de su primacía. 

Bloqueando Las Futuras Ventas

Cualquier venta secundaria es también una oportunidad para evitar que ese mismo individuo o fondo vuelva a vender sin que la empresa lo diga explícitamente. Esto es muy importante para las muchas empresas que tenían estructuras iniciales descuidadas para las ventas secundarias (en algunos casos no tienen ninguna restricción para los primeros empleados, ni siquiera un ROFR-Fenwick & West es notorio por dejar esto fuera de sus documentos estándar).

Cada vez que alguien vende sus acciones, debes pedirle que firme un contrato que impida futuras ventas sin la sanción de la compañía. Del mismo modo, puede cambiar sus estatutos y los documentos generales de los empleados para crear una situación que todavía permita las ventas de los empleados, pero que evite daños a largo plazo a la empresa mediante adiciones de tablas de límites aleatorios o malos actores que compren acciones. Pide a tu equipo legal que redacte documentos que ayuden con ambos enfoques.

409A y RSU

El equilibrio clave en las ventas secundarias es permitir que esas transacciones se produzcan sin que ello afecte a la valoración 409A de una empresa para el precio de ejercicio de las acciones ordinarias. El 409A es un análisis que se hace para fijar el precio de las opciones de compra de acciones. Si las grandes transacciones de acciones ordinarias autorizadas por la empresa se realizan a precios altos, deberá reajustar el precio de ejecución de las acciones ordinarias al alza, lo que afectará su capacidad de recompensar a los empleados.

Debe hablar con su equipo legal sobre el enfoque correcto para las ventas secundarias y el 409A. Además, debería considerar la posibilidad de pasar a unidades de acciones restringidas (RSU) en lugar de opciones una vez que su valuación supere los mil millones de dólares y esté dentro de los 18-36 meses de salir al mercado.

Moviéndose A Rsus

En algún momento tiene sentido que la mayoría de las empresas se trasladen a las RSU. Al principio, las RSU tienden a ser menos eficientes desde el punto de vista fiscal para los empleados que el ejercicio temprano de las opciones y la tenencia de acciones para el tratamiento fiscal de las ganancias de capital. Sin embargo, una vez que su precio de ejercicio es lo suficientemente alto, el costo de ejercicio temprano para un empleado es tan alto que la mayoría no lo hace – o no sería prudente que lo hicieran. (En la década de los 90 se vieron varios ejemplos de opciones de compra de acciones que se ejercieron, seguidos de una gran factura de impuestos, y luego no hubo ninguna ventaja en las acciones reales. Como resultado, los empleados pagaron todas las desventajas de los impuestos sin la ventaja de los aumentos de valoración de las acciones, o en algunos casos sin el efectivo para pagar las facturas de impuestos). O bien, tendrán que hacer una venta secundaria sólo para generar suficiente dinero en efectivo para cubrir el ejercicio de todas sus opciones.

Eventualmente, cuando la valoración de tu empresa es alta y estás a pocos años de una oferta pública inicial, las RSU tienen una eficiencia fiscal equivalente a las opciones. Las RSU permiten tanto a la empresa como a sus empleados evitar las complejidades de tratar de cubrir el precio de ejercicio de las acciones, así como evitar la pérdida potencial si el precio de las acciones cae con el tiempo.

Las RSU tampoco están nunca “bajo el agua”, porque son efectivamente equivalentes a las acciones, no sólo a las opciones de compra de esas acciones a un determinado precio. Mientras que una acción puede acabar cotizando por debajo del precio de la opción que recibió un empleado, las RSU siempre tienen un valor equivalente al valor de la acción. Esto significa que el “capital” otorgado a los empleados como RSU siempre tendrá algún valor. Por el contrario, las opciones de compra de acciones pueden terminar con un valor cero para las empresas que se encuentran en una etapa muy avanzada, si el precio de ejecución es igual o inferior al precio actual de la acción. 

La venta secundaria de acciones: La perspectiva del empleado

Las secciones anteriores se han centrado en cómo regular las ventas secundarias desde la perspectiva de la empresa. El enfoque de esta sección es la perspectiva del empleado: Cómo vender sus acciones en los mercados secundarios.

1. Entiende Si Puedes Vender Tus Acciones.

Revisa tu plan de opciones de compra de acciones, los estatutos de la empresa u otros documentos de la compañía para ver si puedes vender acciones secundarias. Si tu compañía tiene un asesor general, también puedes preguntarle sobre los detalles de lo que puedes o no puedes hacer. Alternativamente, algunas empresas de etapa posterior tienen una persona en el equipo de finanzas dedicada a las transacciones secundarias; incluso el director financiero puede ser el punto de contacto adecuado.

Desde la perspectiva del proceso, la mayoría de las empresas tendrán un derecho de prioridad de 30 o 60 días (ROFR). Esto significa que una vez que se ha negociado un precio con un comprador potencial, la empresa puede decidir si quiere comprar sus acciones a ese precio, en lugar del comprador. Si la empresa declina, los inversores existentes en la empresa también pueden tener un ROFR y se les preguntará si quieren comprar sus acciones. Si todos pasan, entonces el comprador original puede comprarle las acciones a usted. Si la empresa o sus inversores existentes quieren ejercer su derecho de preferencia para comprar las acciones, le pagarán el mismo precio que negoció con el comprador. Así que incluso si se invoca un ROFR, podrás vender tus acciones.

Por lo general, su empresa (y los inversores, si procede) tardan unos 30 días en renunciar a su ROFR. Pero en algunos casos puede ser más largo, por lo que necesita planearlo al vender las acciones.

Recuerda que justo antes de la salida a bolsa, una empresa a menudo deja de comerciar con sus acciones, lo que significa que no podrás vender durante unos meses antes de la salida a bolsa y luego otros seis meses después de que la empresa se haga pública.

2. Decidir Cuánto Vender.

La decisión de cuánto vender puede ser impulsada por unos pocos factores, incluyendo:

• Estado de empleo. La mayoría de las empresas requieren que ejerza sus opciones de compra de acciones dentro de los 90 días de haber dejado su trabajo en la empresa, o pierde todas las opciones que trabajó años para obtener. En este caso, necesitas empezar a pensar en cómo hacer una venta secundaria poco después de dejar la compañía. Tendrás que decidir si vendes lo suficiente para cubrir los impuestos de todas las opciones que ejerzas, o si quieres vender más para quitar algo de dinero también.
• Diversifica tu cartera. Si el 99% de su patrimonio neto está invertido en acciones de la empresa, puede que quieras retirar algo de dinero de la mesa para protegerte de un evento de cisne negro que cortaría tu patrimonio neto dramáticamente de una sola vez. Conozco a un número de personas de, por ejemplo, Zynga que vieron su patrimonio neto caer un 70% con el precio de las acciones.
• Necesidades de efectivo. Incluso si tu compañía está cerca de salir a bolsa, puedes querer algo de liquidez a corto plazo para comprar una casa o un coche, pagar el colegio de tus hijos, o algo así. Recuerda..: El hecho de que tu empresa solicite una oferta pública inicial no significa que vaya a cotizar rápidamente en bolsa, e incluso después de cotizar en bolsa probablemente se te impida vender tus acciones durante seis meses, lo que significa medio año de incertidumbre.
• Impuestos. Puede haber grandes consideraciones fiscales para vender sus acciones, dependiendo del momento. Por ejemplo, un número de personas vendieron acciones secundarias en 2012 para evitar las subidas de impuestos de 2013. Habla con un contador antes de hacer cualquier venta.

Muchas personas terminan vendiendo el 20-50% de sus acciones antes de la IPO por las razones anteriores. Si realmente necesitas el dinero o sólo quieres seguridad, puedes vender toda tu participación en una transacción secundaria. Por supuesto, eso limita su potencial alcista si las acciones suben después de la IPO. Pero esa es la compensación que haces con una venta temprana: la seguridad del efectivo ahora, o la posibilidad de un mayor rendimiento más tarde.

3. Encontrar Un Comprador Legítimo.

Los compradores de las acciones secundarias son diversos. Hay fondos secundarios dedicados, fondos de cobertura, family offices, ángeles, dentistas, y un surtido aleatorio de yahoos (alias inversores individuales) que operan en este mercado opaco.

En general, quieres encontrar un comprador que:

• tenga los fondos disponibles. Si estás haciendo una gran transacción, pide una prueba de los fondos o asegúrate de que la persona o entidad es un inversor conocido.
• Se mueva rápidamente. Evita situaciones en las que haya múltiples responsables de la toma de decisiones entre el comprador y la persona que se ofrece a comprar las acciones. Por ejemplo, algunos fondos secundarios tendrán un comité de toma de decisiones que sólo se reúne periódicamente.
• Ha invertido en valores privados anteriormente. Si se trata de personas de alto valor neto (frente a los fondos), asegúrate de que el comprador comprende el proceso secundario, los riesgos que conlleva y los diversos pasos necesarios para cerrar una transacción rápidamente.
• No será un dolor de cabeza para la empresa. Añadir un dentista de Ottawa a la lista de accionistas de la empresa puede perjudicar a tu empleador. El dentista puede estar dispuesto a pagar más por sus acciones que un comprador profesional. Pero los compradores al azar también pueden tener propiedades volátiles (por ejemplo, pueden demandar a su compañía sin una buena razón). Esto puede perjudicar el valor de cualquier acción restante que no venda, y ciertamente perjudicará la relación con tu empleador. Sólo realiza transacciones con personas al azar si no te importa quemar los puentes con tu empleador.
• Tu empresa lo aprobará rápidamente. En el mejor de los casos, quieres compradores que tu compañía conozca o esté dispuesta a añadir rápidamente a la tabla de límites. Algunos fondos han tenido problemas con la SEC en el pasado en torno a las compras secundarias, lo que significa que tu empresa puede no querer que compren tus acciones. 

4. Averiguar El Precio Que Quieres.

Las transacciones del mercado privado son altamente ilíquidas y volátiles. Siempre hay rumores de que alguien subió o bajó los precios de sus acciones. O bien, los compradores ilegítimos pueden sugerir precios para las acciones que no pueden o no quieren pagar realmente para probar el mercado. A menudo estas transacciones no se llevan a cabo, y enturbian las percepciones de los precios reales del mercado.

Para tener una idea del mercado de las acciones, pregunta a tus colegas qué es lo que reciben por sus acciones en las transacciones que realmente se han realizado. Eso significa transacciones que realmente cerraron, versus las ofertas que han recibido. Las transacciones no cerradas a menudo no tienen sentido.

No seas demasiado codicioso. Concéntrate en la velocidad de cierre a un precio con el que te sientas cómodo. A menos que estés vendiendo un bloque muy grande, una diferencia de cinco centavos por acción no hará mucha diferencia si la acción está a 18 dólares por acción.

Unas cuantas reglas generales:

Las acciones ordinarias a menudo se descuentan del último precio de las acciones preferentes. Esto es del orden del 30%. Por ejemplo, si su compañía acaba de recaudar 240 millones de dólares, puedes esperar vender tus acciones ordinarias a un precio basado en una valoración de 160 a 200 millones de dólares. Si la ronda tuvo lugar muchos meses antes de su venta, y la empresa ha progresado desde entonces, normalmente puede vender al precio de las acciones preferentes. Por supuesto, debe pedir la última valoración preferente, pero los inversores pueden no estar dispuestos a pagar tanto. A medida que la empresa madure y se valore más/en una etapa posterior, la diferencia entre las acciones ordinarias y las preferidas desaparecerá.

Las OPI generan volatilidad.

Típicamente hay una fuerte subida de los precios secundarios en las semanas anteriores a que una empresa detenga las transacciones secundarias, que es directamente antes de una IPO. En algunos casos, esos precios secundarios serán más altos que los precios de las acciones después de la OPI. Si quieres vender, no te pongas demasiado codicioso durante este período. Los precios están subiendo tan rápido que podrías estar tentado de aguantar uno aún mejor. Recuerda, sin embargo, que el precio se está moviendo rápidamente porque la compañía está a punto de detener todas las operaciones secundarias. Si te sobre-optimizas y no vendes, la compañía podría impedirte hacerlo durante un período de tiempo incierto.

La raíz de esta incertidumbre es que no todas las empresas que tienen la intención de salir a bolsa lo harán inmediatamente. Después de solicitar una oferta pública inicial, una empresa puede esperar muchos meses (o trimestres) antes de cotizar en bolsa, debido a las condiciones del mercado. Una vez que la empresa se hace pública, se le encerrará por otros seis meses. Si la IPO se retrasa, puedes terminar con un montón de acciones sin liquidez y un riesgo de mercado continuo.

Espera que las cosas suban y bajen de forma semi-aleatoria.

En un mercado con un número limitado de compradores y vendedores, los precios pueden moverse por todas partes. Por ejemplo, si uno de los fundadores de su empresa deja un gran bloque de acciones a bajo precio para diversificarse, puede hacer bajar los precios para todos.

No olvides los impuestos.

Habla con un contador. Vender en un año contra otro puede afectar los impuestos que pagas. Del mismo modo, si la empresa era una pequeña empresa calificada cuando compraste tus acciones/ejercitaste tus opciones, puede haber grandes beneficios al mantener las acciones por más tiempo, o puede haber futuras reducciones de impuestos dependiendo de cómo reinviertas el dinero que acabas de ganar.

5. Ver Si La Empresa Quiere Que Su Asesor Legal Realice La Transacción.

Muchas empresas tendrán un contrato de compraventa de acciones (SPA) que quieren que utilices para vender sus acciones. Si no, puedes usar una de las principales firmas del Silicon Valley para hacer el papeleo.

Independientemente de quién haga el papeleo, necesitarás un acuerdo de compra de acciones. A veces, puede necesitar papeleo adicional, como la opinión legal de un tercero de que usted es legítimo propietario de las acciones que está vendiendo. (Por lo general, esto sólo se necesita si existe un gran mercado secundario para las acciones de una empresa, con muchos compradores y vendedores. En algún momento puede haber personas que actúen mal en el mercado y vendan acciones que no existen, lo que crea la necesidad de esta capa extra de trabajo legal).

6. Términos A Incluir.

Quieres asegurarte de que el papeleo de tu transacción secundaria incluya elementos básicos como:

• El comprador está obligado a financiar las acciones dentro de X días de poder hacerlo. Por ejemplo, si no le transfiere dinero dentro de la semana siguiente al cierre de la venta, puede anular la transacción.
• El vendedor está obligado a vender las acciones y no puede echarse atrás.
• Si la empresa bloquea la transacción o ejerce su derecho de preferencia (ROFR), el contrato se anula.

No soy abogado y no estoy en absoluto cualificado para dar asesoramiento legal. Así que habla con tus abogados sobre esto.

7. Transacciones Más Complejas.

Algunos fondos secundarios ofrecerán transacciones más complejas que le permitirán beneficiarse de la subida de sus acciones en el futuro mientras cobra hoy. En algunos casos, usted toma un préstamo contra sus acciones y luego divide la parte superior de las acciones con el prestamista. Otra posibilidad es vender las acciones, pero con un contrato que establece que si las acciones superan una cierta cantidad de dólares, se divide la parte alcista. Por ejemplo, puede vender sus acciones a 25 dólares por acción, pero luego dividir cualquier apreciación de las acciones por encima de 30 dólares por acción. De modo que si las acciones se venden a 32 dólares, terminas con 26 dólares por acción (25 dólares más (32- 30 dólares)/2).

OPI: Hacer pública una empresa

Una característica común de las empresas del período 2007-2012 es que muchas de ellas se centran en tomar el tiempo que sea razonable para salir a bolsa. Si bien hay algunos inconvenientes por ser una empresa pública, también hay una serie de beneficios.

Beneficios De Cotizar En Bolsa

1. Contratación, retención y conversión de empleados. Los paquetes de compensación en las empresas a veces bajan después de una oferta pública inicial, con una mayor tasa de conversión de candidatos a empleados. En general, esto se debe a que los empleados valoran las acciones como moneda líquida, así como a la percepción de riesgo de la empresa. La retención sube para los empleados más nuevos (que tienen más valor futuro en la empresa) y a menudo bajará para los empleados veteranos (que pueden haber ganado millones o decenas de millones y ahora son líquidos y pueden irse). En general, el contingente de veteranos será pequeño y es probable que se vaya con el tiempo de todos modos.
2. Fusiones y adquisiciones. Una moneda líquida proporciona la capacidad de comprar empresas sin regatear lo que realmente valen las acciones de los compradores.
3. Nuevas fuentes de capital para la compañía. Los mercados públicos pueden proporcionar financiación de gran tamaño para las empresas después de una oferta pública inicial. Por ejemplo, el continuo aumento de Tesla puede haber sido difícil de apoyar sin los flujos de capital global de base más amplia del mercado público. En un entorno de capital perdido esto parece un punto menor. En los mercados de capital apretados esto puede ser la gracia salvadora para una empresa. Por ejemplo, Opsware se hizo pública en 2001, ya que las fuentes del mercado privado se habían agotado.
4. Capacidad para asociarse o vender a escala. Una empresa pública tiende a ser tomada más en serio para las asociaciones, ventas y otras actividades comerciales.
5. Disciplina fiscal y empresarial. Cuando Facebook se hizo pública, la monetización fue vista como una baja prioridad para la compañía. Después de la primera caída seria en el precio de las acciones después de una llamada de ganancias, Zuckerberg movió la ingeniería y otros recursos en el equipo de anuncios para monetizar a escala. Se podría argumentar que Facebook nunca habría alcanzado los 500 mil millones de dólares como empresa privada. La presión del mercado público forzó a Facebook a reexaminar sus propias prioridades y condujo a una moneda altamente valorada y líquida que podría ser usada para adquirir Instagram, WhatsApp y otros potenciales competidores.

Contras De Salir Al Público

1. Una junta directiva más grande y compleja. Una vez que eres público hay un número de comités que necesitas para el personal a nivel de la junta. Esto aumenta el tamaño y la complejidad de la junta. Las juntas pequeñas tienden a ser más ágiles.
2. Controles financieros y otros controles. A medida que se prepara para la salida a bolsa, es necesario establecer una serie de controles financieros y de procesos. Algunos de ellos son en realidad un neto positivo para la empresa, pero muchos no ayudan a apoyar el negocio principal y sólo ralentizan las cosas.
3. Los empleados mezclan turnos. A medida que tu compañía escala de 10 a 1.000 personas, el perfil de riesgo de las personas que se incorporan también cambia. En general, cuanto más tarde la empresa más aversión al riesgo tiene la cohorte de empleados. Una vez que una empresa se hace pública, el perfil de contratación se convierte en otra transición. En general tendrá el mismo calibre de personas que se incorporan, sin embargo su perfil de riesgo cambiará a más conservador. Esto puede ser gestionado activamente o incrementado adquiriendo empresas emprendedoras e integrándolas culturalmente. Alternativamente, el equipo ejecutivo y los fundadores tendrán que fomentar la toma de riesgos y el cuestionamiento de las reglas como parte de la nueva cultura.

Ciclos De Mercado

Muchas de las empresas privadas fundadas por primera vez y de alto crecimiento no han vivido hoy un ciclo económico y de capital importante. Cuando los mercados públicos colapsan, los mercados privados tienden a reaccionar de forma exagerada. Esto se debe a unas pocas razones:

1. Comparables. Si las valoraciones del mercado público caen un 20-30%, las valoraciones del mercado privado tienden a seguir. Esta es la diferencia entre una valoración de mil millones de dólares y una valoración de 700 millones de dólares. Si las empresas subieron a un precio alto mientras los mercados eran fuertes, pueden necesitar hacer una ronda a la baja cuando los mercados se reequilibren.
2. Reequilibrio del LP del fondo de inversión y crecimiento. Muchos de los socios limitados (dotaciones, oficinas familiares, planes de pensión) en los fondos de riesgo y crecimiento tienen un límite establecido en el porcentaje de su capital que puede estar en el capital de riesgo. Si se produce un gran cambio en el mercado público, necesitan reasignar el capital del capital de riesgo, lo que significa que los fondos pueden recaudar menos dinero para invertir en las empresas de nueva creación. Esto generalmente toma de uno a tres años para llevarse a cabo, ya que el ciclo de vida típico de un fondo de riesgo es de dos a tres años.
3. El miedo reemplaza a la codicia. Cuando la gente se asusta se sienta en sus carteras.

En general, es mejor salir al público durante un mercado alcista en curso. Se pueden recaudar grandes cantidades de capital y tener una moneda líquida para hacer adquisiciones. El capital que se obtiene en un mercado alcista le permite sobrevivir, y actuar más agresivamente en un mercado bajista. Amazon se aprovechó de ser una empresa pública con maestría. Durante la burbuja de los años 90 usaron su capital de mercado para hacer un gran número de adquisiciones. Cuando la burbuja se derrumbó, utilizaron las grandes cantidades de capital recaudadas en los mercados públicos para sostener la compañía durante los períodos oscuros de principios de la década de 2000.

A medida que los fundadores esperan más tiempo para cotizar en bolsa, pueden terminar con obstáculos adicionales en relación con el precio de su oferta pública inicial. Esto puede incluir caídas en los mercados públicos, condiciones inusuales del mercado privado (por ejemplo, la necesidad de superar un obstáculo en el precio de la TIR o la OPI para obtener capital privado), o simplemente aumentar a una valoración demasiado alta y luego pasar unos años con la esperanza de crecer en ella.

Si bien el decenio de 1990 se caracterizó por la aparición de empresas que cotizaron en bolsa demasiado pronto, el decenio de 2010 tal vez tuvo muchas empresas que esperaron demasiado tiempo.

Proceso De OPI

Al acercarse a su OPI, debe nombrar un equipo de OPI y un individuo directamente responsable (DRI) para gestionar el proyecto de ese equipo con el director financiero que supervisa la OPI en general. Paralelamente, puedes contactar con otros CEOs y CFOs que han hecho públicas sus empresas para aprender más sobre consejos y tácticas para una IPO exitosa.

Una entrevista con Keith Rabois

Keith Rabois (@rabois) es un socio inversor de Khosla Ventures. Desde el año 2000, ha sido fundamental en la dirección de cinco empresas nuevas desde sus etapas iniciales hasta exitosas ofertas públicas iniciales, con funciones ejecutivas en PayPal, LinkedIn y Square, y como miembro de la junta directiva de Yelp y Xoom.

En KV, Rabois ha liderado inversiones en una amplia gama de nuevas empresas, incluyendo DoorDash, Stripe, Thoughtspot, Affirm, Even Financial y Piazza. Mientras trabajaba como VC, simultáneamente cofundó Opendoor, una startup en el mundo de la tecnología inmobiliaria.

En esta segunda parte de nuestra entrevista, Keith y yo hablamos de hacer públicas las empresas.

Elad Gil:

Has estado involucrado en varias compañías, ya sea como ejecutivo o miembro de la junta, que han salido a la luz pública: PayPal, LinkedIn, Square. Yelp y Xoom como miembro de la junta. Muchos de los fundadores de hoy en día no quieren salir a la luz pública. ¿Qué opinas de las ventajas y desventajas de ser una empresa pública?

Keith Rabois:

Mi punto de vista es bastante simple, que las compañías deberían salir a bolsa tan pronto como puedan. El aumento de la transparencia y la responsabilidad es siempre algo bueno. Es algo que siempre enseñamos y hacemos proselitismo a través de nuestras organizaciones, a nuestros ejecutivos. Y estar preparados para salir a la luz pública crea una disciplina, un enfoque, que la mayoría de los otros procesos no tienen.

También es muy binario. Una vez que eres público, tienes un montón de herramientas y palancas a tu disposición, sobre el incremento de la financiación, las adquisiciones, M&A. Desbloquea un montón de potencial que de otra manera no podrías aprovechar o aprovechar.

Por ejemplo, Facebook intentó adquirir Twitter. Hubo mucho debate sobre una oferta de 500 millones de dólares. Si Facebook-en el momento en que todavía era privado-tenía dinero líquido, Facebook podría haber sido capaz de adquirir Twitter, lo que creo que habría cambiado la historia. Twitter es una compañía independiente muy exitosa que en realidad tiene más influencia en el mundo que Facebook, al menos en mi opinión. Y esa adquisición no pudo ocurrir porque hubo un gran debate sobre el valor de la moneda de Facebook. Hay muchos ejemplos como este.

Creo que las razones por las que la gente no se hace pública son básicamente excusas. Por ejemplo, la gente frecuentemente habla de innovación. Bueno, pregúntale a cualquiera en Silicon Valley cuáles son las cinco compañías más innovadoras del planeta, e inevitablemente obtendrás alguna versión de la siguiente respuesta: Google, Facebook, Tesla, SpaceX, Apple, tal vez Amazon. Cinco de esas seis son empresas de gran capitalización, que cotizan en bolsa, y están innovando a un ritmo que es claramente mejor que el de las empresas privadas. Con el liderazgo adecuado, se puede innovar en el escenario público mejor que en el privado. Así que creo que eso es una excusa.

Lo segundo es que la gente habla de las distracciones del precio de las acciones y cosas así. La verdad es que cuando diriges una empresa, la gente se distrae con muchas cosas: chismes en la oficina, la comida que sirves, en estos días sus participaciones en criptografía. Al menos cuando eres público, tú como ejecutivo tienes la misma perspectiva que tus empleados, y puedes saber cuando van a estar distraídos. Tienes conocimiento y entonces puedes contrarrestar eso. Mientras que cuando se distraen porque les quitas su tocino o algún beneficio en la oficina, en realidad no tienes mucha visibilidad de eso. También se rezaga. Creo que contrarrestar las distracciones es parte del trabajo de un líder, un ejecutivo o un director general.

Además, la gente habla del costo de salir al público. A decir verdad, eso también está sobrevalorado. Tienes un año después de salir al público para implementar la mayor parte de la carga de cumplimiento. Para cuando tienes que poner en marcha las medidas de cumplimiento de la SOX, ya llevas un año en la bolsa y claramente tienes los recursos. Probablemente recaudó varios cientos de millones de dólares a un billón de dólares en la publicación. Puedes pagar por cuatro o cinco contadores más y algún software en ese momento. Creo que esa es otra excusa.

La disciplina en torno a las finanzas y los informes también es buena y saludable para empezar lo antes posible en la historia de la empresa. No significa que tengas que ser rentable. Creo que muchas empresas que salen a bolsa no son rentables. De hecho, sospecho que la mayoría de las empresas de tecnología salieron a bolsa, históricamente, cuando no eran rentables. No creo que eso sea un factor de entrada.

Creo que algunas personas aprendieron las lecciones equivocadas de las empresas anteriores. PayPal, por ejemplo, tuvo una experiencia bastante abrasadora al salir a bolsa. Presentamos la solicitud para hacerlo público el día antes del 11 de septiembre. Tuvimos un regulador estatal que nos atacó en el precipicio de nuestra oferta pública inicial. Y creo que Peter Thiel aprendió de esa lección que hacer pública la información es una molestia, y creo que ha hecho demasiado proselitismo al respecto. Porque fue un conjunto de circunstancias inusuales las que afectaron a PayPal. Dicho esto, finalmente lo hicimos público, y creo que todos pensaron que era algo bueno.

Yelp salió a la luz pública y realmente impulsó la retención. Un año antes de salir a la luz, todos estaban motivados y entusiasmados con la oportunidad de salir a la luz y crear una empresa independiente permanente. Y después de salir a bolsa, la retención de ingenieros y empleados generales de la empresa aumentó en porcentajes de dos dígitos. Así que creo que fue muy saludable, a pesar de que Jeremy había dudado en un principio. 

Elad: Creo que la gente en general subestima el impacto en los empleados en términos de retención y la capacidad de atraer y compensar a los grandes empleados. Estuve hablando con una empresa de reclutamiento, y sus datos muestran que después de que una empresa se hace pública, cierran una mayor proporción de personas con ofertas más bajas.

Keith: Eso no me sorprende. Nunca lo he analizado rigurosamente. Pero basándome en los datos de Yelp, donde eso era cierto, no me sorprendería si fuera cierto a nivel mundial.

Elad: ¿Qué crees que es lo más inesperado para los fundadores primerizos sobre tener una compañía pública?

Keith: Bueno, hay una cierta resistencia en las reuniones de la junta directiva. Terminas teniendo una reunión de la junta más orientada al proceso. Creo que ambos recomendaríamos a las empresas de nueva creación tener una junta más pequeña, de tres a siete miembros como máximo. Probablemente cinco más típicamente. Cuando se hace público, debido a los requisitos de los comités -comité de auditoría, comité de nominación- y a varios requisitos estructurales, se termina con una junta más grande, lo que crea desventajas en el diálogo y el debate, frente a las simples presentaciones.

Ahora, hay maneras de contrarrestar eso. Obviamente no tienes que hacer de la reunión formal del consejo tu única sesión de estrategia. Así que eso puede ser resuelto. Pero es diferente.

El tipo de empleado que atraes es un poco diferente, también, más centrado en la compensación definitivamente. Más del mercado está enfocado en la compensación hoy en día porque el costo de la vida en el área de la bahía es muy alto. Incluso las personas que en otras épocas han estado más dispuestas a tomar más ventaja y equidad y menos dinero se centran un poco más en su compensación en efectivo.

Creo que la capacidad de atraer a colegas más jóvenes recién graduados aumenta. Los recién graduados de los departamentos de CS en Stanford, CMU, otras universidades importantes están comenzando sus carreras, y están buscando un lugar para aprender. Ahora, algunos de ellos se convertirán en fundadores e irán a YC y a otras rampas de escape. Pero muchos de los ingenieros de software de carne y patatas quieren ir a una empresa estable durante al menos dos años. Y una vez que se hace pública, los padres y los allegados piensan en ella como una entidad estable. Así que los candidatos se topan con mucha menos resistencia por parte de las personas que son importantes para ellos en sus vidas a la hora de aceptar esas ofertas.

Y creo que puedes aprender algo de una gran empresa. Hay algunas prácticas que son muy destructivas para la gente que quiere empezar su propia compañía y que no querrías adoptar. Pero también hay muchas cosas que puedes aprender de las grandes empresas.

Elad: Mencionaste que crees que las empresas deben salir a bolsa tan pronto como puedan. ¿Cuáles son las señales de que una compañía está lista? ¿Cómo sabes que es el momento?

Keith: Creo que la previsibilidad es una de ellas. Significa que puedes predecir fácilmente tu próximo trimestre, tus próximos seis meses. Eso significa que, debajo de eso, entiendes las palancas de tu negocio. Hay una ecuación de negocios de X x Y x Z, y tú has dominado precisamente esa ecuación. Sabes exactamente cómo lo que haces en una parte de la empresa afecta a la siguiente parte que afecta al resultado final, que es, digamos, tu margen de contribución.

Una vez que eso se entiende bien y la N es lo suficientemente grande como para que la variación sea rara, entonces creo que estás listo para ser una empresa pública, asumiendo que estás en algún nivel de escala, lo que probablemente significa unos 50 millones de dólares en ingresos.

Elad: Muchos fundadores de empresas privadas no creen que el ciclo del mercado público en sí sea importante. Dicen que no importa si el S&P o el NASDAQ está en su punto más alto. Pueden salir a bolsa en cualquier momento. ¿Qué piensas de los ciclos del macro mercado en relación con los marcos de tiempo para salir a bolsa?

Keith: Creo que eso es algo ingenuo, y es una función de haber crecido probablemente en un entorno muy estable. Si piensas que desde la crisis financiera mundial de 2008, hemos estado básicamente en un mercado caliente durante los últimos diez años. La mayoría de los fundadores han crecido, profesional y psicológicamente, en un mercado bastante estable y atractivo.

Mientras que si uno comenzó su carrera cuando la burbuja se derrumbó o en el período posterior a la burbuja, en 2000-2003, se entiende lo que sucede cuando no hay liquidez en el mercado. Por ejemplo, muchas de nuestras empresas utilizan la deuda como un oxígeno para crecer. Es parte del modelo de negocios de Opendoor, es parte del modelo de negocios de Affirm, es parte del modelo de negocios de Upstart, como ejemplos. El precio de ese oxígeno puede cambiar muy radicalmente y muy rápidamente. Bill Me Later y Zappos tuvieron que vender, a pesar de que sus negocios funcionaban bastante bien, porque su acceso a la deuda se vio afectado. Así como el acceso a la deuda se ve afectado por los cambios macroeconómicos generales, la capacidad de utilizar el dinero como recurso para crecer puede cambiar completamente de la noche a la mañana.

Pienso en el dinero, en el capital, como el oxígeno. Imagina si todos tuviéramos que vivir nuestras vidas y pagar por cada respiro. Podríamos vivir nuestras vidas de manera diferente. Como si no trabajáramos tanto; tal vez no pudiéramos permitirnos correr o esprintar. Pero como el oxígeno es gratuito, ni siquiera lo calculamos. En un mercado caliente, todo el mundo piensa que el capital es algo libre, pero eso cambia muy rápido. El precio del capital se ha movido muchas, muchas veces en los últimos cien o doscientos años. Y la virtud de haber vivido a través de varios ciclos es que siempre estás calculando eso en el fondo de tu mente.

Elad: ¿Hay alguna táctica de proceso de OPI que usted recomendaría?

Keith: Sí, creo que tener un DRI o un individuo directamente responsable puede ser una gran estrategia. Lo hicimos en PayPal. Cogimos a uno de nuestros directores de desarrollo de la corporación o VP, y se convirtió en el DRI. Él era el mariscal de campo de todo. Así que trátalo como una gran iniciativa. Asigna a alguien en quien confíes y que tenga credibilidad dentro de la organización para la tarea, para que pueda unir todo y motivar a la gente.

 

Esta entrevista ha sido editada y condensada para mayor claridad. 

 

Una entrevista con Naval Ravikant

Naval Ravikant (@naval) es el Presidente y cofundador de AngelList. Anteriormente cofundó Epinions (que se hizo público como parte de Shopping.com) y Vast.com. Es un activo inversor ángel, y ha invertido en docenas de compañías, incluyendo Twitter, Uber, Yammer, Stack Overflow y otras.

Como uno de los inversores ángeles y empresarios más respetados de Silicon Valley, veterano de algunas de las mayores historias de éxito de startups del valle, e inversor en muchas otras, Naval tiene una perspectiva excepcionalmente amplia sobre las startups.

En esta segunda parte de nuestra entrevista, Naval y yo hablamos sobre la financiación de las últimas etapas.

Elad Gil:

Hay mucho publicado (incluyendo en venturehacks.com) sobre la financiación de las primeras etapas, pero muy poco sobre las rondas de las etapas posteriores. ¿Cuáles son algunos de los principales obstáculos para una ronda de financiación en la última etapa?

Ravikant naval:

En primer lugar, no creo que todas las empresas necesiten ya rondas grandes. Internet hace posible que muchos tipos de empresas se construyan mucho más barato. Obviamente eso no es cierto cuando estás haciendo hardware o cuando tienes problemas de expansión local. Pero en general, creo que se pueden construir empresas mucho más baratas que antes.

Pero si vas a plantear una ronda de última etapa, ¿cuáles son los hackeos? Francamente, las rondas de última etapa solían ser hechas por capitalistas de riesgo. Y ahora se hacen cada vez más por los fondos de inversión, por otras empresas en el espacio, los actores estratégicos, incluso las oficinas familiares a menudo quieren ir directamente. En este tipo de situaciones, creo que las empresas pueden crear paquetes personalizados en los que pueden mantener el control y pueden incluso vender acciones ordinarias, lo que es lo último en piratería informática. Pueden asegurarse de no renunciar a los puestos en el consejo de administración, no renunciar a los vetos en las fusiones y adquisiciones y a las emisiones del fondo común de opciones y a la recaudación de fondos en el futuro. (Aunque en las transacciones que no son de armas, o en las transacciones con información privilegiada, siempre quieres que los inversores tengan el veto).

Solíamos tener un dicho en Venture Hacks: “La valoración es temporal. El control es para siempre”. Quien tiene el control puede efectivamente terminar controlando su valoración más tarde. Nunca renuncies al control. Y el control se cede de maneras sutiles: Muchas hojas de términos tendrán las llamadas disposiciones protectoras que originalmente existían para proteger a los accionistas preferentes, porque eran accionistas minoritarios. Pero efectivamente le dan a esos accionistas el control de la compañía. Así, por ejemplo, si su inversor preferido tiene el derecho de vetar la recaudación de fondos en el futuro, tienen efectivamente un bloqueo en su empresa. Si alguna vez necesitas más dinero, tienes que hacer que se pongan de acuerdo, lo que significa que ellos dirigen el lugar. Lo mismo para expandir tu fondo de opciones y emitir más acciones a nuevos empleados, o para mantener a las personas existentes. Lo mismo con las fusiones y adquisiciones. Esa es probablemente la más grande, donde ocurren las mayores peleas. A veces los fundadores quieren vender o no quieren vender la empresa, y luego los accionistas preferentes tratan de controlarlos para obtener un resultado opuesto.

Así que, en mi mundo ideal, si tuviera una empresa caliente, de última etapa y de alto crecimiento, esencialmente vendería acciones ordinarias.

Elad: ¿Cuál sería el argumento? Muchas veces los inversores dicen: “Realmente necesito la preferencia para proteger mi inversión en el escenario de la baja”.

Naval: La preferencia está ahí por una razón muy específica: Imagina que mi compañía estuviera recaudando a una valoración previa de 9 millones de dólares. Y luego llegaste e invertiste un millón de dólares en la empresa, por lo que la valoración posterior al dinero es de 10 millones de dólares. Y ahora eres dueño del 10% de la compañía. Supongamos que trato de tomar el millón de dólares y digo: “Oye, vamos a repartir el millón de dólares entre todos los accionistas”. Si no tuvieras una preferencia, yo obtendría 900.000 dólares y tú recuperarías 100.000 dólares. No es lo que esperabas.

Elad: Ya veo, por lo que es realmente para proteger en una distribución, frente a la protección contra algún inconveniente futuro.

Naval: Correcto. Esa fue la teoría original detrás de la preferencia de liquidación. Pero a medida que se ha ido apilando más y más tarde, se ha convertido en este gigante gratuito. Y la forma más fácil de ver que no tiene sentido para las rondas de la etapa posterior es viendo que no existe en los mercados públicos. Los mercados públicos son todos de acciones comunes. ¿Por qué? Exactamente por esa razón… ya no tiene sentido. Si tengo una compañía de 900 millones de dólares y tú vienes e inviertes 100 millones, bueno, presumiblemente una compañía de 900 millones es realmente una compañía de 900 millones. No voy a dar la vuelta, cerrar la compañía y distribuir los $100 millones, porque estaría tirando $900 millones de valor real.

La preferencia es muy, muy importante en las primeras etapas. Serías un tonto si hicieras una ronda de compras de acciones ordinarias. Pero no tiene sentido en las etapas posteriores. Y en las etapas públicas, se ha ido.

Si yo tuviera una empresa de alto crecimiento y alto rendimiento con múltiples oferentes – y obviamente este tipo de negociaciones sólo son posibles cuando hay múltiples oferentes – estaría vendiendo acciones ordinarias. O, si esa oportunidad no estuviera disponible para mí, estaría vendiendo acciones ordinarias más preferencia de liquidación. Eso es todo. Estaría dejando fuera toda la otra basura.

Elad: Ya veo. Así que todavía tienen la preferencia de liquidación, pero no tienen las disposiciones de protección, no tienen todas las disposiciones de control.

Naval: Correcto, eso es todo lo que queda de las primeras rondas. Entonces el próximo ataque que puedes hacer, supongamos que ni siquiera puedes conseguir eso, es darles las disposiciones de protección, pero sólo para las transacciones no relacionadas con las armas. Eso significa que las transacciones que no se realizan a distancia con otras personas. Así que si me estoy emitiendo más acciones, claro, necesito tu aprobación. Si estoy emitiendo acciones a un amigo mío o si estoy vendiendo la compañía a mi hermano, entonces necesito su aprobación. Pero si se trata de una transacción de buena fe, no necesito su aprobación.

El siguiente paso es, vale, necesito tu aprobación, tienes el veto, pero el veto pertenece a la clase preferente en su conjunto. No pertenece a cada serie individualmente. Porque de esa manera, si puedo conseguir que los otros inversores vayan, entonces tú tienes que ir. Presumiblemente mis inversores de la etapa anterior son personas en las que confío más. He trabajado con ellos durante más tiempo, son más amigables, los elegí con más cuidado. Son más comprensivos con el funcionamiento de las nuevas empresas. Mientras que mis inversores de la etapa posterior son más propensos a ser personas que aparecieron ayer en el negocio. Así que esa es la serie de estrategias a las que recurrirías.

Otra cosa que los empresarios obviamente hacen es crear acciones de los fundadores, que tienen un poder de voto extra. Eso funciona hasta cierto punto. Hay derechos que tienen los accionistas preferentes que no se les puede quitar legalmente, sin importar el contrato que firmen, bajo la ley de Delaware y la ley de California. Así que siempre tienes que ser consciente de eso.

Elad: ¿Cuáles son algunos ejemplos de eso?

Naval: Creo que, en virtud de la legislación de California, por ejemplo -esto era cierto en 2003 cuando era pertinente para mí- cada serie tiene que aprobar por separado una fusión y adquisición, aunque diga que los preferentes como clase pueden hacerlo. Ese es un ejemplo. Otro es el de los derechos de inspección. Así que cuando tienes un accionista en los libros y eres una empresa de Delaware, pueden exigir tus finanzas. Incluso un pequeño accionista puede, lo cual mucha gente no se da cuenta. 

Elad: ¿Qué opinas del componente secundario de las rondas de la etapa final? ¿Cuándo deberían hacerlo los fundadores, cuándo no, cómo deberían pensar en ello, cómo deberían pensar en otros inversores iniciales en relación con el secundario? ¿En qué etapa se vuelve bien?

Naval: Se está volviendo cada vez más común. A medida que los mercados se vuelven más líquidos, la industria se vuelve más impulsada por el éxito. Así que las probabilidades de que tu cosa funcione hasta el final bajan. Los incentivos de los fundadores e inversores están empezando a divergir más y más. Puedes tener una salida de 100 millones de dólares como fundador y estás muy contento, pero tus inversores pueden no estarlo, porque sus fondos son cada vez más grandes. Los incentivos están divergiendo cada vez más, por lo que tiene más sentido hacer una liquidez temprana de los fundadores.

Tal vez en 1999, si usted comenzó un negocio respaldado por una empresa, sus probabilidades de éxito eran de 1 en 10. Hoy en día podrían ser de 1 en 50.

Elad: ¿Sólo porque hay tantas empresas más?

Naval: Hay muchas más empresas. Vamos a ir tras un enorme mercado de “el ganador se lleva todo”. Los nuevos participantes siguen llegando, las plataformas cambian cada vez más rápido, la vida media de los ganadores es más corta. Se está convirtiendo en una atmósfera mucho más competitiva.

Un amigo mío describió a los graduados de las incubadoras como el enjambre de langostas de las nuevas empresas. Y no se sabe, con cada clase que se gradúa, aquí hay otras cien langostas. ¿Y quién sabe cuál viene detrás de ti y qué rumbo están tomando? Así que cada negocio está constantemente bajo un asalto más y más sostenido.

Como fundador, tienes un par de tiros a puerta en tu vida. Y puede que sólo tengas uno para esa cosa que te apasiona tanto. Creo que los buenos CR ahora se dan cuenta de que si van a pedirte que vayas por la salida de los billones de dólares, entonces tienen que estar dispuestos a dejar que te lleves algunos de la mesa por el camino. Así que creo que el componente secundario se está volviendo más y más común, y se volverá más y más líquido. Los mercados secundarios están aquí para quedarse.

Elad: ¿Hay una valoración específica ante la cual no crees que un fundador deba pedir liquidez? O, alternativamente, ¿es un fundador imprudente por no diversificar antes de un cierto punto?

Naval: La situación en la que no quieres estar es una en la que tomaste una liquidez sustancial pero tus inversores perdieron todo su dinero. Una vez que esté convencido – casi sin lugar a dudas – de que el valor de su empresa es mayor que las preferencias de liquidación de la pila de su empresa, entonces creo que es legítimo empezar a pedir un secundario. Quieres saber que estás generando suficientes ingresos o flujo de caja, o que has construido algo que está recibiendo ofertas de adquisición a un precio que excede el valor de preferencia de liquidación de tu empresa y que hará que los inversores ganen algo de dinero (y quieren que sigas adelante).

La forma más común en que la conversación secundaria comienza internamente es con una oferta de adquisición. Los inversores quieren que rechaces esa oferta de adquisición, y probablemente tú también quieras hacerlo, pero estás tentado. Y un inversor inteligente en ese momento dirá, bueno, dejemos que te lleves algo de la mesa.

Es por eso que las empresas secundarias probablemente no deberían ocurrir para las empresas semilla y las empresas A y B. Pero generalmente es C y hasta ahora donde se empieza a ver con bastante frecuencia. Incluso en los casos B, lo verás si la compañía ha hecho un progreso sustancial.

En relación con eso, creo que el elefante más importante en la sala es que las empresas ya no necesitan tanto dinero. Se ha vuelto mucho más barato construir una compañía. Todo su software es de código abierto. Todo tu hardware está en Amazon, en Amazon Web Services. Todo tu marketing se hace en Google, Twitter, Facebook, Snapchat, App Store, listas de contactos. Incluso la gente que necesitas… necesitas mayormente ingenieros, e incluso la mitad de ellos son subcontratados. Gran parte de tu servicio al cliente se realiza a través de la comunidad.

Así que las empresas no necesitan tanto dinero. Slack es un gran ejemplo en este momento. Slack está recaudando dinero, pero ni siquiera sé qué están haciendo con él, probablemente secundario. Stewart dijo en la última ronda que tenía, ¿qué dijo? ¿Cincuenta o algo así? 

Elad: Cincuenta o cien años.

Naval: Sí, cincuenta o cien años de dinero, y todavía está recaudando más. ¿Por qué? Porque estos fondos tienen mucho dinero y pueden ponerlo. Pueden recaudarlo para adquisiciones, lo que podría ser una buena razón, y pueden recaudarlo para la liquidez del fundador. Pero estas no son las razones clásicas.

Nuestros héroes de hoy en día como empresarios deberían ser [el creador de Bitcoin] Satoshi Nakamoto, que construyó una empresa multimillonaria con una sola mano, o sólo dos personas, quienquiera que sea, de forma anónima. O WhatsApp, unas 50 personas, comprada por 19.000 millones de dólares. YouTube, cuando fue comprado, probablemente tenía menos de 60 personas. Y la mayoría de esas personas estaban trabajando en centros de datos y haciendo servidores. En un mundo de AWS, ni siquiera estoy seguro de que hubieran necesitado tanta gente. Instagram, cuando fue comprado, era sólo unas pocas personas. Así que es posible construir algo de gran valor hoy en día con muy poca gente.

Elad: Creo que lo común de todas las cosas que mencionaste, excepto de Bitcoin, es que eran grandes aplicaciones de consumo basadas en red. Pero en general, cuando se piensa en una compañía empresarial -y hay algunos contraejemplos, como Atlassian- la gente todavía cree que se debe construir una fuerza de ventas, todavía creen que se necesita cierta escala en otras áreas más allá del lado de la ingeniería.

Naval: Aunque creo que Slack no tiene mucha fuerza de ventas.

Elad: Sí, es justo. Y eso se siente muy parecido a un modelo de consumo.

Naval: Exactamente. Incluso las empresas están empezando a ir en esa dirección. Así que sí, una empresa como un Slack o un Uber va a necesitar muchos más recursos. Pero aún así va a necesitar menos recursos de los que tendría la versión de hace cinco años. Y eso es menos de lo que tendría la versión de diez años. Así que la línea de tendencia es muy, muy clara.

Elad: ¿Crees que la gente está recaudando demasiado dinero? Y si es así, ¿por qué?

Naval: Creo que están recaudando dinero porque el dinero es barato y está disponible. La Reserva Federal y los bancos centrales del mundo están imprimiendo dinero como locos para luchar contra la deflación. El dinero es simplemente barato. El dinero está disponible. Entonces, ¿por qué no? Es un seguro. Es una tarjeta de puntuación. Es una herramienta que puedes usar para las adquisiciones. Puedes contratar a unas cuantas personas más. Es brutalmente competitivo contratar gente, así que puedes pagarles mejor. Google y Facebook pagan por la nariz.

Pero la desventaja, la sutil dificultad de recaudar dinero, es que cuando recauda más dinero, gasta más dinero. No hay manera de evitarlo, no importa cuán disciplinado seas.

Y lo que es peor es que te mueves más lento. Haces menos cosas. Las reuniones son más grandes, los grupos de interesados que tienen que ser coordinados son más grandes. Estás menos enfocado como empresa; tomas demasiados proyectos porque tienes todos estos recursos.

Así que es la naturaleza humana que cuando tienes dinero lo gastas, y no siempre para mejor. Creo que te quita el ojo de encima. En ese sentido, es cierto que las empresas que tienen al menos algo de efectivo restringido lo hacen mejor.

Pierre Omidyar es un ejemplo famoso, esto es de los viejos tiempos, de eBay. Tenía muchos competidores, y en realidad atribuyó su éxito a ser el único que no tuvo mucha financiación externa durante mucho tiempo. Así que cuando la gente estaba comerciando en su sitio, haciendo subastas, se le ocurrió un sistema de calificación, que era muy novedoso en ese momento. Parece obvio en retrospectiva, pero el suyo fue uno de los primeros sitios en tener calificaciones automatizadas. Todos los demás querían tener una mejor experiencia del cliente, así que tenían individuos que se metían en medio de cada transacción. Lo que significaba que mientras todo el asunto se disparaba, él escalaba mucho, mucho, más rápido que ellos y se escapaba con el mercado. Al no tener el recuento, se vio obligado a construir procesos escalables desde el primer día. 

Elad: Hay todos estos tipos diferentes de nuevos inversores que han entrado en el mercado o cuya presencia ha crecido: oficinas familiares, fondos de cobertura, empresas de capital privado, fondos extranjeros, fondos soberanos o, alternativamente, fondos comunes de capital que se recaudan externamente. ¿Cómo debería la gente pensar en esas nuevas fuentes de capital, y cuáles son, en su opinión, las compensaciones?

Naval: En realidad creo que es un desarrollo positivo para los empresarios. Sé que a los CR les gusta atacarlos como dinero tonto. Pero hay que tener en cuenta que es como si el dueño de una lavandería local se enfadara porque una nueva lavandería se abrió en la calle. No les gusta la competencia. Así que siempre tienes que filtrar el asesoramiento de la empresa a través de los incentivos de la empresa.

En lo que respecta a un empresario, es bueno que haya más gente compitiendo por darle capital. Más competencia por algo que tienen que comprar que normalmente es caro y doloroso es bueno.

Fundamentalmente, el capital de riesgo es un paquete – es un paquete de asesoramiento, control y dinero. Cuantas más opciones tengas, más podrás desagregar esas tres cosas, y obtener el consejo de la gente que quieres y el dinero de la fuente más barata de dinero, y dejar el control atrás. Así que creo que es bueno.

Dicho esto, muchas de estas personas que son recién llegadas, ¿cuáles son los inconvenientes? La desventaja es que estos nuevos tipos de inversores son dinero caliente, por lo que podrían no apoyarte en una futura ronda. Puede que no sean dinero inteligente. Lo que eso significa no es que no vayan a añadir valor, porque casi nadie añade valor como inversor en una empresa en fase posterior. Es sólo que pueden fastidiarte en una ronda futura al no hacer su prorrateo, tratando de vetar algo que no deberían. La forma de resolver esto es no dándoles el control en primer lugar, y no esperar más dinero de ellos en el futuro.

Y finalmente, el dinero también tiene karma. No puedes tomar el dinero de alguien sin tener una obligación moral y ética con ellos. No puedes hacerlo sin comprometer tu tiempo. Y no quieres que te demanden, porque eso te hace intocable más adelante. Así que quieres asegurarte de que tienes una buena relación con la gente de la que recibes el dinero. 

Especialmente con muchos de estos actores de la etapa posterior, tienden a cambiar a la gente mucho más. Los capitalistas de riesgo son muy estables, recaudan dinero en asociaciones de diez años, son dueños y administran sus asociaciones. Es muy improbable que su inversor de riesgo se cambie por usted, y si lo hacen será probablemente con alguien más que sea un inversor de riesgo experimentado. Pero si tomas dinero de un inversionista corporativo y quien sea el jefe de desarrollo corporativo es despedido al día siguiente, el hermano del CEO de la compañía entra y puede ser una pesadilla.

Si le das un asiento en la junta o hay una persona de relaciones, quieres tener algún control sobre quién es esa persona. Pero creo que más opciones son buenas, más opciones son buenas.

Elad: Sí, he visto situaciones buenas y malas… y esto es de mi propia empresa o de empresas en las que estoy involucrado. Lo malo es que algunas de esas fuentes de capital son un poco más irregulares. Otras no lo son. Algunas son muy estables e inteligentes. Pero de vez en cuando tendrás al multimillonario aleatorio que nunca ha invertido en tecnología y luego se asusta. O debería decir que su oficina se asusta, porque la gente que maneja su dinero puede o no ser inteligente sobre la tecnología.

Lo positivo para mi startup ha sido trabajar con gente que viene de las finanzas o de la red de Nueva York. Y han sido increíblemente útiles en una variedad de formas. Son muy buenos pensadores estratégicos; están en la cima de su juego. Pero también tienen una red diferente a la del grupo tradicional de Silicon Valley.

Naval: Sí, solía ser que ibas a un CR para su red. Pero la mayoría de los empresarios de hoy en día están mucho mejor conectados a la red de lo que solían estar, gracias a los aceleradores, gracias a los blogs, gracias a ser más inteligentes al respecto. Diferentes inversionistas pueden ser buenos para traer redes fuera del mercado.

Pero exactamente como dijiste, quieres entrevistar a tus inversores. Y realmente quieres buscar las señales sutiles. Creo que las verdaderas motivaciones y el comportamiento de la gente se revelan, no se dicen. Si alguien pasa diez minutos diciéndote lo honesto que es, te garantizo que es una persona deshonesta.

Deberías hacer referencia, revisar el infierno de ellos, pasar tiempo con ellos, y ver cómo te tratan durante el proceso de negociación. Si son relativamente fáciles durante el proceso de negociación de la hoja de términos, si responden rápidamente, si no son problemáticos, si dicen cosas inteligentes, probablemente serán buenas personas con las que trabajar. Si te dan una hoja de plazos explosiva, si son difíciles de trabajar, si son inflexibles, intransigentes, van a ser diez veces peores una vez que el dinero esté dentro.

Por cierto, eso también es cierto para los CR. Puedes aprender todo lo que necesitas saber sobre un CR durante el proceso de la hoja de plazos antes del cierre. Y no tengas miedo de cancelar el cierre si recibes señales negativas. Lo he hecho y nunca me he arrepentido. En el momento en que sepas que estás trabajando con alguien con quien no trabajarías por el resto de tu vida, deja de trabajar con ellos ahí mismo. Ahorra tu tiempo. Porque te casas con inversores, sin casi ninguna posibilidad de divorcio. Y tu período de citas con ellos va de una semana a un año. Un año si tienes mucha suerte, pero normalmente son sólo unas pocas semanas. Así que realmente tienes que buscar las señales sutiles.

Aquí es donde tus inversores iniciales pueden ser de gran ayuda, porque lo han visto todo. Así que puedes usar el olfato que tus inversores de las primeras etapas han desarrollado para ayudar a elegir a los inversores de las etapas posteriores. Tienes que ser un poco cuidadoso, porque los inversores en etapas tempranas pueden estar obsesionados con la marca, ya sea que quieran obtener un gran margen de beneficio, o que quieran obtener un margen de beneficio de Sequoia, así que dirán o harán lo que sea sólo para congraciarse. Pero tendrás a alguien dentro de tu círculo que tenga buen olfato, que tenga una barra alta y que diga la verdad. Lo sabrás por la forma en que lo dicen; dirán lo impopular. Hagan que esa persona haga una evaluación para ustedes.

Elad: Quiero volver a tu punto anterior, sobre cómo las empresas de hoy no necesitan ser tan grandes como antes. ¿Cómo sabes cuándo dejar de contratar? Porque siempre existe ese impulso, si tienes el capital y quieres seguir adelante.

Naval: La naturaleza de los seres humanos es que llegas a una empresa, trabajas como un perro, trabajas muy duro, y luego te cansas y contratas a alguien para hacer tu trabajo. Y siempre se necesitan dos nuevas contrataciones para hacer tu trabajo. Repite eso hasta la saciedad, y terminas con cinco mil personas sentadas en una compañía de aplicaciones web. Y todo el mundo desde fuera es como, “¿Qué está haciendo toda esta gente?” Es una simple aplicación web. ¿Por qué necesitas miles de personas para hacerlo?

Entonces, claro, el nuevo CEO llega y sabe que tienen que despedir a la mitad de estas personas, pero no saben cuál es la mitad. Ese es el dilema que todos enfrentan, porque todos están haciendo política, así que nadie sabe quién está haciendo el trabajo. Y una vez que estás en esa situación, estás en problemas.

Así que creo que deberías contratar muy lentamente. Contratar sólo después de que haya una necesidad urgente de esa persona. Creo que tienes que ser despiadado sobre el despido y el recorte de las filas. Y sé que eso no es popular, sé que a la gente no le gusta ese modelo, pero ha funcionado bien para mí y para nosotros. El fundador sólo tiene que vigilar muy, muy de cerca los desechos. Y siempre hay desperdicios. 

Elad: ¿Crees que la concesión de acciones a la gente es un modelo anticuado?

Naval: Creo que es mejor que el otro modelo, que no tenía existencias. Pero sí creo que es anticuado. Así que hacemos chalecos de seis años. Las empresas de capital de riesgo hacen chalecos de diez años. Así que creo que en un modelo racional no sólo se harían chalecos más largos, sino que probablemente no tendrían emisiones permanentes de valor. Tal vez tendrías acciones para los primeros, porque están creando un andamiaje que luego se convierte en una gran empresa. Pero cuanto más vieja sea una empresa, cuanto más lejos llegue, más se deberían cambiar las subvenciones a la participación en las ganancias.

Elad: Supongo que las RSU no captan bien lo que estás diciendo.

Naval: Las RSU son básicamente una forma eficiente de dar más compensación que de alguna manera está ligeramente ligada al rendimiento global de la empresa. Sin embargo, si se trata de una empresa de miles de personas, una persona no puede afectar tanto al rendimiento. Así que lo veo como algo muy difuso. Cuando ves verdaderos negocios del tipo “come lo que puedas matar”, en los que el capital humano es realmente importante, como ir a Wall Street, donde es una especie de asesino, todos ellos se basan en bonos.

La participación en los beneficios puede ser muy ineficiente desde el punto de vista fiscal. AngelList está establecida como una LLC, así que para nosotros es más eficiente hacerlo porque sólo tenemos una capa de impuestos. Pero creo que a medida que las empresas se hacen más grandes y más grandes, y se extienden más y más, puedes hackearlas incluso antes de que seas rentable, puedes hacer un reparto de los ingresos. O puedes dar subvenciones muy grandes. Así que haces pequeñas subvenciones para todos los que empiezan, una subvención estándar que todo el mundo recibe. Pero el año que viene, o bien aumentas la subvención de una persona sustancialmente o la dejas ir.

Elad: Casi me recuerda al modelo “arriba o fuera” de McKinsey, donde es una sociedad y la gente o bien avanza y recibe más y más paga o está fuera.

Naval: Exactamente. Peter Thiel puso esto bien en Cero a Uno: ¿Cómo va a vender a su 21º empleado? Porque no puedes darles suficientes acciones para que sean dueños del 5% de la compañía. Así que en ese punto tienes que estar en camino de construir una gran empresa. O, yo diría que puedes construir una gran empresa con un número muy pequeño de personas, y puedes incentivarlas fuertemente.

Ahora mismo es el momento de menor riesgo para ser un fundador. Puedes entrar en un acelerador y tirar los dados, ver a dónde va. Puedes conseguir algo de dinero, ver a dónde va. Hay muy poco riesgo de ser un fundador. Pero a los primeros empleados se les pide que asuman un riesgo de fundador, porque las empresas a menudo no tienen un producto/mercado adecuado, sin obtener un capital de fundador. 

Elad: No creo que terminen trabajando tan duro como los fundadores, o lidiando con el estrés y los malos asuntos que la mayoría de los empleados nunca escuchan.

Naval: Absolutamente cierto. Pero solía haber un declive muy pronunciado, donde el fundador poseía el 40% y el primer empleado poseía como el 0,15% o el 0,25%. Creo que esos días están terminando.

Creo que las futuras empresas, especialmente las que no han recaudado dinero aún o no han reunido un capital sustancial o no han conseguido el producto/mercado ni siquiera vagamente, cuando están contratando a los primeros empleados, en realidad sólo están contratando a los últimos fundadores. Y por lo tanto deberían dar 1, 2, 3, 4% de la empresa, en lugar de dar 0,1, 0,2, 0,3, 0,4%.

El problema con la contratación de ingenieros en las empresas en fase inicial hoy en día no es que haya una escasez de ingenieros, es que hay un superávit de fundadores. Así que hay que tratarlos más como fundadores, porque hay un costo de oportunidad para estos primeros ingenieros que podrían empezar una empresa, unirse a YC, lo que sea.

Elad: Aunque creo que lo que la gente tiende a sobreestimar y subestimar es el riesgo asociado con una nueva empresa. Hay toda una clase de gente que piensa que las startups son increíblemente arriesgadas, y si explotan tu carrera está acabada, lo que por supuesto es falso. Pero por otro lado, demasiada gente asume que el 90% de las nuevas empresas tienen una salida de algún tipo. Lo cual tampoco es cierto. La mayoría de las nuevas empresas fracasan completamente. Sus fundadores han vivido con salarios muy bajos, y no ganan nada después de eso.

Naval:Y han estado tan estresados que han perdido su salud y sacrificado a su familia.

Elad: Sí, son diez años mayores de lo que deberían ser en algún sentido. Y no han ganado un salario durante tres o cuatro años.

Naval: Sí, en realidad la clase de gente más exitosa en Silicon Valley de manera consistente son o bien los capitalistas de riesgo -porque consiguen ser diversificados, y al menos utilizados para controlar un recurso escaso, aunque actualmente no es un recurso escaso- o las personas que son muy buenas en la identificación de las empresas que acaban de llegar a la adecuación producto/mercado. Tienen los antecedentes, la experiencia y las referencias que esas compañías realmente quieren que ayuden a escalar. Y luego esas personas van al último Dropbox, van al último Airbnb.

Elad: Es la gente que estaba en Google, y luego se unió a Facebook cuando eran cien personas, y luego se unió a Stripe cuando eran cien personas.

Naval: Cuando Zuckerberg está empezando a escalar su compañía y entra en pánico, es como, “No sé cómo hacer esto”. Y llama a Jim Breyer. Y Jim Breyer dice, “Bueno, tengo este gran jefe de producto en esta otra compañía, y necesitas a esta persona.” Esas personas tienden a hacer el mejor ajuste de riesgo durante un largo período de tiempo, aparte de los propios inversores de riesgo.

 

Esta entrevista ha sido editada para mayor claridad y extensión.